交银国际 叶建中

　　下调评级至中性并调低目标价至4.8港元。特步上半年的纯利增长25%，较我们及市场预期分别高出4%及2%，主要由于盈利(同比上升26%)、毛利率 (同比增0.2 个百分点)及经营利润率(同比下跌0.2 个百分点)表现胜预期。尽管我们把FY11 年每股盈利预期上调3%，由于行业前景转趋审慎我们下调FY12/FY13 年的每股盈利预期4%，以反映 1) 收入增速下降；及 (2)销售、一般及行政费用率增加 (见图表2)。随着行业增长放缓，竞争越来越激烈，我们预期业内的公司将投入更多开支去抢占市场份额，令销售、一般及行政费用率出现上行风险。由于行业估值下降，加上我们下调每股盈利预涮，我们调低评级至“中性”，目标价从6.7 港元下调至4.8 港元，相当于FY12F 8 倍市盈率，较运动服装行业平均折让15%。

　　我们对运动服装行业的前景持较审慎看法 – 行业前景可预见性低及大众市场增长放缓。(1) 行业前景可预见性低 – 我们担心李宁(2331.HK)及中国动向(3818.HK) 将以较大的折让价出售之前回购的存货，对其他同业将带来负面影响。我们亦对其零售渠道存货过多的问题是否已解决存疑；(2) 大众市场增长放缓 – (a)虽然匹克 (1968.HK) 在2012 年首季订货会上订单增长20.2%，订货量同比增速从增长10%按季环比下跌低单位数字增长；(b) 安踏 (2020.HK)2012 年首季的订单增长由2011 年第4 季的25%下跌至15%。以上均反映大众市场增长开始放缓。

　　FY12E/13E增长预测趋于保守。基于平均售价增长8-10%及销量录得双位数字增长，12 年首季订单增21%。特步将于12 年首季开展儿童服装业务，目标于12 年新设100 家店铺。由于行业零售渠道存货问题及销售量增速下降，我们对未来盈利的可预见性看法审慎。我们预计每股盈利增长从FY11E 的20%下降至FY12E/13E 的12%/6%，主要是由于收入增速下降、经营利润率下跌及有效税率上升。

　　业绩摘要。基于特步品牌增长29% (订单增长24%，另加补货订单)，公司收入增长26%。年初至今，特步店铺数目增6%至7,431 家。特步品牌的毛利率增0.4 个百分点至40.9%，主要是由于平均售价增10%，以及通过购入更多原材料及向外包供应商预付款项以锁定成本所致。经营利润率下跌0.2个百分点，原因是广告及推广开支比率 (+0.1 个百分点)、员工开支比率(+0.6 个百分点)及研发开支比率(+0.1 个百分点)上升，但部分为毛利率增长0.2 个百分点所抵销。经营现金流转为负数(11 年上半年﹕流出人民币3.35亿元)，主要是由于按以下方式锁定成本﹕(1) 提早生产11 年第三季的产品；及(2) 向供应商预付更多款项，以控制成本。管理层预计经营现金流将于11 年下半年回复正数，原因是近期原材料成本压力有减少迹象，可减少向供应商预付款项，以及提早采购原材料。