第一上海

　　中国国航（753，买入）：收入超预期，费用上升拖累业绩

　　国际需求低迷和国内需求旺盛使得收入增长超预期

　　11 年中期，国际航空市场需求低迷，不过由于国内航空客运市场需求旺盛，以及公司去年增资控股的深圳航空公司业绩亮丽，公司实现营业收入约人民币455.8亿元，同比上升31%。客运收入为RMB385 亿元,提升34.6%,货运收入为RMB49.7亿元，同增11.4%。公司运力和客座率均有提高，可用座公里达到557 亿人公里，同增6.8%；客座率约81%，同比提高1.85 个百分点。同时，期内人民币汇率上升为公司带来汇兑收益净额人民币约15.1 亿元，使得营业外的财务收益同增440%。

　　油料成本占比提高 5 个百分点，费用增加拖累业绩

　　虽然收入增长良好，不过由于经营费用增加至 415.7 亿元，上升约35%，公司实现营业利润人民币40.1 亿元，同比下降2%；最后实现归属于母公司净利润人民币约 40.6 亿元，同比下降12%。实现每股收益人民币33.3 分，同比下降16%，本期和去年同期一样不派股息。经营费用占比中以航空油料成本上升最为显著，其占经营费用的比例约提高5 个百分点。上半年燃油价格持续上涨，造成期内航空油料成本同比上升了约53%。其余经营费用中，起降及停机费用同增20%，员工薪酬成本同增33%。公司财务费用也有所提高。

　　多重合作谋求新的业务发展

　　公司和深圳航空公司加强协同的同时，与国泰航空组建货运合资公司。为了谋求新的业务发展机遇于3 月成立了定位于公务及公共航空运输业务的北京航空有限责任公司，立足东北市场的大连航空公司也刚刚成立。预计国内航空、货运和公务机市场可能继续或成为开拓中的市场增长点。

　　维持买入评级，调降目标价

　　根据相对估值法，以我们预测公司11 年2 倍和12 年2.1 倍PB 估值水平，调降公司目标价为9.38 港元，该目标价同时分别相当于我们预测公司11 年和12 年每股收益的9 倍和9.3 倍。目标价较现价有20%的上升空间，维持投资评级为买入。