交银国际 吴菲

　　中石化业绩创新高，胜市场预期。中石化周日晚公布上半年业绩，收入/经营利润/纯利创新高，分别达1.23 万亿元/584 亿元/412 亿元 (人民币，下同)，相当于全年预期的55%/52%/56%，胜市场预期。收入较去年同期高出32%，而经营利润和纯利同比亦分别增加5.7%和11.9%。

　　业务整合有助减轻炼油业务亏损。上游勘探及开采生产业务营业利润受惠原油价格上涨 (原油价格上升34%、天然气价格上升23%)，同比增25.9%至346.5 亿元，符合我们预期。营销及化工业务营业利润分别大幅增加36%和96%至196 亿元和163 亿元。炼油业务上半年亏损为121.7亿元，只相当于中石油亏损(233.9 亿元)的一半，主要由于中石化的成本效益较佳，及中石油由俄罗斯入口原油和中亚入口天然气的价格攀升。除了产品 外，中石油的运输、减值和销售及行政费用均较中石化高。

　　新领导层属正面因素。在现时的原油价格水平而言，中石化录得更高的上游盈利，市场推广/化学产品业务亦显着改善，利好综合盈利能力。我们预计11 年下半年的盈利将会高于上半年，原因是市场需求进一步增加，以及原油价格走势放缓。此外，公司的股价波幅低于同业，可作为投资者的避险之选。中海油主席傅成玉现为中石化的主席，他指出中石化的未来战略将向上游业务发展，藉以创造价值，亦将与综合营运商合作，如埃克森(Exxon)、蚬壳石油(Shell)及英国石油公司(BP)。傅成玉管理往绩超卓，令中海油达至生产及盈利增长，相信新领导层将会对中石化有利。投资者过往忽略了这一点，理由是受到炼油业务所拖累。

　　中石化和中石油两者之间，我们较偏好中石化。推荐“买入”评级，潜在上升空间达24%。我们采用SOTP 估值计算方法，测算出中石化的上游业务价值已达到每股5.3 港元，而市场推广/化学产品业务亦为公司带来更高价值。中石化和中石油两者之间，我们较偏好中石化，因公司未受到俄罗斯原油价格上升和WEP II 气油管道工程影响，且未因输入天然气而录得亏损。目前股价相当于FY11 年 7.6 倍的市盈率，远低于未来5 年10.9 倍的平均市盈率。维持“买入”评级，目标价9.30 港元，潜在上升空间达24%。我们将于未来数周作出更深入的研究。