国浩资本 袁志峰

　　事件 : 受益于金价上涨以及周大福即将上市，六福集团将获重新评级。

　　香港黄金珠宝产品零售商龙头公司六福集团公布 2011 年 3 月 31 日为止的年度纯利 8.66 亿元，按年上升 63% 。纯利较市场共识高 17% ，主要由于营业额较预期高，成本控制得宜。

　　六福集团 2011 年度总营业额按年增长 50% 至 80.91 亿元，地区分布如下 :

　　i. 香港零售业务营业额按年增长 58% 至 52.25 亿元，占总营业额的 65% 。同期香港整体黄金珠宝零售额按年增长 38% 。

　　ii. 澳门零售业务营业额按年增长 51% 至 7.61 亿元，占总营业额的 9% 。同期澳门整体黄金珠宝零售额按年增长 48% 。

　　iii. 中国零售业务营业额按年增长 57% 至 4.54 亿元，占总营业额的 6% 。同期中国整体黄金珠宝零售额按年增长 50% 。

　　iv. 批发业务营业额按年增长 64% 至 7.39 亿元，占总营业额的 9% ，其中 90% 来自于中国批发业务。

　　v. 黄金废料及纯金条业务营业额按年下降 5% 至 6.37 亿元，占总营业额的 8% 。

　　vi. 中国特许费收入按年增长 59% 至 2.76 亿元，占总营业额的 3% 。

　　整体毛利率从 2010 年度的 24.0% 下降至 2011 年度的 23.7% ，但较 2009 年度的 22.1% 为高。

　　2011 年公司经营效率继续改善。由于对租金成本与员工成本的有效控制，销售及分销费用占营业额的比例从 2009 年度的 13.1% 降至 2010 年度的 11.3% 并持续下降至 2011 年度的 11.0% 。 2011 年度，租金成本与员工成本分别按年增长 28% 与 45% ，分别占经营总成本的 28% 与 42% 。租金成本占总零售营业额的比例从 2009 年度的 5.3% 下降至 2010 年的 4.8% ， 2011 年度持续下降至 3.9% 。

　　报告期内公司继续扩展中国的零售网络。 2011 年度，自营门店数量增长 8% ，从 2010 年度的 36 家上升至 39 家。特许门店增长 28% ，从 2010 年度的 483 家增至 616 家。

　　本行依然看好六福集团盈利的长期前景，主要因为其品牌号召力强大，中国居民收入迅速上升，以及黄金价格呈上升趋势。大陆游客贡献香港零售业务的 50% 以上。短期内，香港政府今年将向每位香港永久成年居民发放 6,000 元现金，派发现金总额达 360 亿元，相当于香港 2010 年总零售额 3250 亿元的 11% ，措施将利好本地零售商。

　　根据政府统计，截至 2011 年 3 月 31 日为止，香港珠宝、钟表及贵重礼品的零售额按年增长 38% ， 2011 年 4-7 月份按年增长 57% 。本行认为这种强劲的增长势头在未来 6 个月内将得以持续，因为金价仍处于上涨的趋势且中国内地访港旅客数量进一步增长。昨日金价突破每盎司 1900 美元关口，本年度累计涨幅达 34% 。中国内地访港旅客数量于 2011 年 3 月 31 日为止，按年增长 26% ， 2011 年 4-7 月份按年增长 27% 。

　　由于 2011 年 4-7 月的销售强于预期，我行提高对于 2012 财年的营业额和盈利预期至 113 亿元和 12.8 亿元，按年涨幅分别为 40% 和 48% 。 2012 财年的每股盈利仅增长 38% 至 2.36 元，主要由于 2010 年 12 月份配售股份的稀释作用。

　　六福集团现价相当于 16.2 倍 2012 财年市盈率，每股盈利增速为 38% ，本行认为其估值具有吸引力。本行因此将六福集团评级从持有上调至买入，目标价为每股 45 元，相当于 19 倍 2012 财年市盈率。 10 至 11 月周大福的 IPO 将是短期内的股价催化剂。

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