成本上升对公司造成较大压力。2011年上半年原材料价格上涨，人工成本上涨，对公司造成较大的业绩压力。今年上半年公司面临较大的成本上升压力，尤其是采血针业务，采购价格大幅上升，导致该项业务毛利率减少了将近11个百分点；此外，人工成本平均上涨了40%左右。

　　分销模式占比逐渐加大。目前公司员工数量在600人左右，其中销售人员在100人左右。公司的销售模式分为直销和分销两种，海外市场全部采用分销模式，国内市场中，北京、广东作为公司主战场，基本都采用直销模式，在其他地区，重点医院都采用直销模式，非重点医院为分销模式。2006年公司直销模式营业收入占比在80%以上，我们估计目前直销模式营业收入占比下降为40%左右。预计公司未来直销营业收入增长相对平稳， 增速在10-15%左右，收入规模的扩张主要来自于分销业务的增长。

　　海外市场和国内分销业务保持高速增长。2011年上半年，公司出口产品营业收入为3965万元，同比增长了57.39%，预计2011年全年出口业务增速在60%以上；国内业务中，华南沿海营业收入增速为38.49%，华南沿海由于包含了以直销为主的广东地区，所以收入增速相对较低，而其他中国地区的营业收入增速达到了87.10%，由于这其中也包含了以直销为主的北京地区，所以如果剔除北京地区，这一部分的销售增速将更高，我们预计未来除华南沿海以外的国内地区营业收入增速能保持在85%以上。

　　采血管产能逐步释放，采血针业务值得期待。去年公司受到搬迁影响， 产能受限，影响了公司产品销量，从公司披露的年度数据中可以看出:2010年采血管收入增速仅为16%，销量在2亿支左右，销量增速在14%左右。其中华南沿海地区收入增速不到6%，其他中国区增速13%，海外市场增速最高，达到36%。与去年相比，今年上半年公司各项产品增速明显提升。我们预计今年公司采血管的总销量能够超过3亿支，同比增速在50%以上。

　　采血针方面，目前公司采血针依然为OEM 模式，没有自行生产，上半年采购价格大幅上升，导致公司该项业务毛利率减少了约11个百分点，拖累了公司业绩。预计采血针项目将于明年投产，经我们测算，投产后该项业务盈利能力将大幅提升，我们预计毛利率将达到35-40%，目前采血针在公司收入占比为6.4%，该项业务的盈利能力提升将带动公司整体毛利率水平的上升。

　　尿液检测市场潜力巨大。公司于今年年初收购了杭州龙鑫，进入尿液分析领域，上半年尿液分析仪收入456万元，毛利率70%。根据公司收购时杭州龙鑫做出的业绩承诺，如果2011年杭州龙鑫净利润不能达到1000万元，原股东将用自有资金将差额补足，以保障阳普医疗（300030）原有股东之利益。目前我国的尿液检测市场尚处于萌芽状态，尿液中所包含的大量信息尚不能检测，而尿液检测属于无创检测，未来具有较大的发展潜力。上半年杭州龙鑫对产品进行技术改造，未来公司将把龙鑫产品整合到自己的渠道中销售，产品将定位于中高端市场。我们预计今年下半年随着尿检仪技改的完成，杭州龙鑫的订单量将有较大幅度的提升，完成利润目标的可能性较大。

　　盈利预测与投资评级。我们认为公司下半年产品销售情况好于我们之前的预期，所以我们上调公司2011-2013年每股收益为0.26元、0.30 元0.37元（之前为0.23元、0.25元和0.32元），对应的动态估值为48倍、41倍和33倍，加入杭州龙鑫的净利润贡献，2011-2013年每股收益为0.29、0.36元和0.43元，对应的动态估值为42倍、34倍和28倍。公司目前作为医疗器械公司，与行业相比，估值具有一定优势。明年公司采血针项目投产将提升公司的盈利能力，采血管出口业务高速增长，或有超预期表现。我们维持“谨慎推荐”的投资评级。

　　风险提示。产品毛利率下降风险；海外市场开拓风险。