中报显示毛利率开始显著提升:我们去年曾预计2011年上半年公司推行经年的供应链优化策略将开始见效。从中报的情况来看,公司综合毛利率显著提升1.82%,剔除、维修及其他业务之后,主营品类毛利率提升幅度更为显著。现在来看,我们认为除了公司定制包销比重上升、规模带动议价能力上升等因素外,今年的新的有利变量是上游家电行业的趋于不景气。市场一般认为苏宁电器作为一个在一二线城市市场份额占比较高的KA渠道,受到上游行业的影响会比较明显,但是我们认为这主要表现在短期内其成熟门店的同店增长指标增长乏力上,今年苏宁同店增速指标偏低已经充分反映了家电整体市场的不景气。但是从毛利率等指标来看,上游不景气也许对苏宁是某种程度的利好因素。

　　家电行业景气下行趋势确立:二季度开始部分家电品类销售同比增速出现明显下滑,我们预计未来随着过去几年拉动需求高增长的政策逐步退出以及技术创新的缺失、主要品类的基本普及,未来行业将回归到一个稳定较慢的增长阶段。加上未来几年内行业产能集中释放,上游家电制造行业景气下滑趋势确立。

　　上游不景气有利于渠道议价能力提升,预计未来苏宁毛利率仍有稳步上升空间:家电产业链上下游的制造和渠道两端一直是相互依存和相互博弈的关系。相互依存来自于对销售额与市场份额的共同追求,表现在收入增速和份额变动上。博弈来自于对利润的诉求,表现在制造商费用率和盈利能力上,制造商费用率和渠道商毛利率其实是一种此消彼长的关系。景气下行将推动产业链上议价能力和利润分配阶段性地从制造端向渠道端(国美苏宁等KA+经销商渠道)倾斜。苏宁作为渠道龙头,上游不景气其实更提升了其议价能力,未来有望带动毛利率持续提升。

　　投资建议:公司外延扩张并没有放慢,另一方面上游家电景气下行虽然将导致同店增速提升乏力,但预计苏宁电器的综合毛利率水平将进入一个提升通道,由此带动公司净利润以高于收入增速的幅度增长。我们相应地对公司盈利预测略作调整,预计2011-2012年EPS分别为0.79和1.01元,增速分别为37.4%和27.6%。目前11倍的估值反映的是市场对家电市场整体增长的谨慎情绪,但没有充分考虑苏宁作为一个战略清晰、管理优秀的企业,可以持续通过供应链优化提升业绩,也没有充分考虑家电景气下行,作为渠道龙头的苏宁电器其实面临着议价能力上升带动毛利率上升的机遇。我们维持公司买入评级,目标价16元。

　　(东方证券)