化验单:中国地方政府债务规模之谜。因为统计时点不同,统计口径也不一样,央行、银监局和审计署等不同部门给出不同的统计数据很正常。我们认为地方政府债务的规模应以国家审计署《全国地方政府性债务审计结果》所公布的10.7万亿的数据为准。

　　病症:中国地方政府债务问题的表征在于过度负债和过度开支。中央政府在2008年推出的4万亿刺激政策中,仅需地方政府配套1.2万亿资金,结果从审计情况看,地方政府负债从2008年以来增加了5万多亿,甚至超过了刺激政策总的规模。地方政府过度负债的背后是过度开支和过度投资的冲动。

　　病源:中国地方政府债务问题的五个根本原因:软预算约束、公共池问题、争先恐后发展的冲动、“四万亿”刺激政策的东风和全球宽松货币环境。 预后:中国地方政府债务问题未来的两个演进路径。一个是如90年代的情况,政府债务问题失控并演化为金融危机;一个是如2004年前后的情况,政府债务问题得到控制并逐步化解。纵观国内外主权债务危机史实可见,只有在政府债务不能得到继续融通的情况下,才会演变成为债务危机。而对国内主权债务危机而言,关键的触发因素是通胀失控和经济硬着陆。有鉴于此,我们的基本判断是,本轮地方政府债务问题以债务延期、经济温和增长和全面资产负债表膨胀的方式解决的概率高,而以通胀失控、经济硬着陆和危机方式终结的风险比较小。 药方:中国地方政府债务问题的解决之道。短期治标之方包括:控制通货膨胀,规范地方政府行为,银行贷款展期和展开多轮多方还贷博弈。中长期治本之策还是在于体制改革。

　　后遗症:中国地方政府债务问题困扰下的中国宏观经济和政策。中国地方政府债务问题至少带来三个严重的后遗症:一是,中央财政政策和货币政策的空间受到限制,松不得也紧不得。二是,不可避免对私人消费和投资产生挤出效应。三是,不断出现负面消息对资本市场造成冲击。

　　(招商证券)