郑联盛

　　欧洲债务危机不断深化。从2009年年底，希腊由于财政收支赤字问题日益严重，国际三大评级机构先后调低希腊的主权信用评级，希腊债务危机爆发。随后，国际评级机构对葡萄牙、意大利、爱尔兰及西班牙等国的主权信用评级提出警告或者负面评价，欧洲债务问题“普遍性”逐步显现，并持续恶化。

　　2011年9月19日，评级机构标准普尔调低意大利主权信用评级，并给予负面展望。虽然意大利主权信用评级被降低已有市场预期，但是这意味着欧洲债务危机仍然持续发酵，未来不确定性较大，特别是意大利债务问题的风险陡增，其未来发展引发了市场的广泛担忧。

　　意大利债务难题短期无法改善

　　意大利债务问题较为严重。2009年和2010年，意大利财政赤字占GDP的比重分别为5.4%和4.6%，2010年底，意大利公共债务水平占GDP的比重为120%，远远超过欧元区和欧盟的平均水平(分别为85%和80%)。而且，2011年意大利财政状况可能难以有效改善，债务水平仍将维持高位。

　　意大利国债规模大，短期债务规模较大，到期债务规模巨大。根据彭博社的动态数据，截至2011年9月17日，意大利未清偿债务本金总规模为1.58万亿欧元，未清偿本息总规模为2.18万亿欧元。意大利国债规模为1.91万亿欧元，其中短期国债为1352亿欧元，但是2011年9月1日至2012年12月31日，意大利需要偿还的债务规模为4031.6亿欧元，利息为581.9亿欧元，其中2012年1季度需要偿还的债务规模为960亿欧元。为此，意大利在明年年底之前的到期债务规模巨大，偿还压力较大。

　　意大利经济增长潜力较低，偿付能力无法迅速提高。在2010年经历较低增长水平之后，2011年的意大利经济增长仍然没有改善，2011年上半年经济同比增长为0.9%，2季度环比增长仅为0.1%，此前1季度环比增长也仅为0.3%。2011年5月意大利国内工业订单指数为103.4，环比下跌0.8%。2011年7月，意大利工业产值指数为95.3，同比下跌4.6%，环比下跌0.7%。2011年意大利消费信心指数为112.8，为2009年4月以来之新低，更严重的是，未来信心指数只有87.5。经济的低增长，限制了财政收入的增加和财政状况的改善。为此，意大利的财政问题很难在短期内改善。

　　意大利债务问题具有系统重要性

　　意大利是全球第七大经济体，其风险外溢效应将十分明显。如果意大利发生债务危机，那对欧洲债务危机的救援体系将是实质性冲击，将引发欧洲层面的系统性风险：一是意大利作为救援主体承诺的救援资金787.85亿欧元将无法兑现，欧洲金融稳定的规模将大幅缩水；二是意大利可能成为被救援的对象，欧洲救援体系的压力将急剧加大。另一个方面，风险的全球外溢效应将显现，一旦发生危机，将形成“意大利-欧元区-欧盟-全球”的风险传染渠道，同时从“国债市场-债券市场-银行市场-全球金融市场”这个链条传导，可能引发全球新的系统性金融风险。

　　意大利的债券市场具有系统重要性，可能引发银行业风险。意大利国债规模为1.9万亿欧元，是全球第三大债券市场，仅次于美国和日本。如果意大利债券市场出现问题，比如意大利主权信用评级被降低，那可能引发债券收益率大幅提高，债券价格大幅降低，最终将恶化持有人的资产负债表。根据国务院发展研究中心的研究，2010年初意大利国债的外国银行持有比例大致为18%，其中欧洲银行占绝大部分。如果根据这个比例，大致有3400亿欧元的国债为外国银行持有。根据欧洲银行监管局的数据，参加2011年欧洲银行压力测试的90家欧洲大银行其2010年年底的资本金为12089亿欧元。在主权信用评级的冲击下，一旦意大利的债市出现问题，将使得意大利和欧洲银行业的资产负债表大大恶化，可能引发欧洲银行业的巨大风险。银行资产负债表恶化的程度，取决于持有意大利国债的规模以及国债价格的下跌程度。

　　意大利债务问题风险需警惕

　　意大利债务问题可能继续恶化，意大利债务问题升级已有市场预期。2011年中期以来，意大利债务问题日益显现，市场对意大利债务问题的未来持悲观态度。显示主权风险的信用违约掉期(CDS)大幅飙升，从2011年5月31日的162.83，大幅飙升至2011年9月19日的476.87，涨幅超过192%。如果意大利债务问题没有明显改善，那风险溢价将进一步提高，对市场信心的打击将进一步加深。

　　欧债危机未来的风险主要体现在两个方面，意大利是“集大成者”。一方面，欧债危机将从中小经济体向大中型经济体传染，其潜在冲击将更大，意大利债务问题的发展决定了欧债危机未来的严重性以及系统性风险的大小。另一方面，欧债危机存在从债务危机向银行危机转换的可能性，如果出现债务重组将可能导致银行资产负债表恶化，甚至引发银行危机，这更具系统性风险，更具负面的外溢效应。而意大利主权信用评级被降低，也将对银行业造成一定的负面影响。

　　欧洲银行业的潜在风险已经引起了全球主要央行的注意。2011年9月15日，欧洲央行、美联储、英国央行、瑞士央行等全球主要央行联手，决定从10月份起向各银行提供三个月期的美元贷款。此举主要在于防范债务危机的风险向金融市场特别是银行业传染，遏制正在浮现的欧洲银行业融资危机。

　　作为全球第三大债券市场，意大利是欧洲债务危机未来发展的重大决定力量，随着意大利主权信用评级被降低，意大利债务问题的不确定性加大。主权信用评级的降低不足以导致债务危机，但是，如果意大利债务问题继续发酵，直至发生债务危机，那欧洲债务危机或将成为系统性危机。意大利和欧洲的债务危机和金融稳定面临新的不确定性，甚至是系统性风险，使得欧洲和全球经济的复苏将更加坎坷。(作者系中国社会科学院经济学博士)