工银国际 刘俊

　　我们认为整条太阳能产业链将面对供应过剩的威胁，即使多晶硅也不能幸免，而明年欧洲市场将从高峰回落，令2012 年太阳能市场需求增长减慢至单位数。我们认为保利协鑫能源(“保利协鑫”)无疑是今次行业整合的赢家，然而尽管2012 年硅片付运量预计同比增加77.2%至10,400 兆瓦，其中32.7%为类单晶硅片，但现时多晶硅价格急跌估计将蚕食毛利率14.9 个百分点，令2012 年每股盈利下降。由于行业和公司缺乏基本面支持，我们认为现时太阳能股回升只属短期反弹，未来会有更大的下行风险。调低保利协鑫评级至“持有”，新目标价2.0 港元，相当于1.13 倍2012 年预计市净率。

　　多晶硅供应过剩令价格下跌。我们预期2012 年太阳能市场需求疲软，多晶硅供应过剩，因此估计多晶硅价格将降至2011 年底每千克37 美元和2012 年每千克30 美元水平。

　　加快扩张硅片产能保卫多晶硅市场占有率。我们上次参观保利协鑫的铸锭炉供应商精功科技后预期公司第3 季实现8,500 兆瓦硅片产能，今年底将达10 吉瓦。同区设厂策略和成本优势将有助公司透过销售硅片保卫多晶硅生产这实际盈利来源。

　　付运量仍稳定，但盈利能力受压。尽管2011 和2012 年硅片销量预料分别同比增加77.2%和16.3%，而成本分别同比下降21.6%和15.7%，但我们估计硅片均价分别下跌30.8%和32.2%，毛利率分别为39.1%和24.2%。

　　估值和评级。由于公司股价极受市况影响，短期有反弹机会，但我们看淡市场长远表现，相信太阳能板块估值会持续被调低。我们基于全球多晶硅同业2008-09 年预计市净率估值低谷1.13 倍定立目标价2.0 港元。评级由“买入”调低至“持有”。

　　　主要风险包括1)京都议定结束；2)美国保护主义；3)双底衰退。