公司公布3季报:前3季度，实现销售收入277亿，归属于上市公司股东的净利润5.32亿，基本每股收益0.44元，加权平均净资产收益率7.78%。3季度单个季度石化业务（炼油+乙烯）约亏0.15亿，尿素业务盈利0.78亿，单季度合计EPS为0.05元。

　　公司石化业务（炼油+乙烯）收入占比超9成，属于强周期业务。炼油和乙烯属于石化产业中下游，又是基础化工的上游行业，因此（1）直接看，行业盈利要看加工产品与原油的价差（2）价差趋势性的变化与经济增长的速度紧密相关，一般来说经济增速快，下游需求旺盛，化工产品涨价往往快过原油涨价，价差趋势性扩大，反则反之（3）价差在趋势性变化里仍有阶段性波动，这种波动主要来自于库存规模、投资增速、新建产能投放时间和产品销售半径的限制。综合来看，单纯“炼油+乙烯”的强周期性质十分明显。

　　公司石化业务（炼油+乙烯）在3季度略有好转。我们认为公司7月份亏损较多，8月份可能盈亏平衡，9月份实现盈利，当月对应加工每桶原油的毛利（收去减采购成本和操作成本）约12美元。4季度按照Brent均价105美元以及目前的成品油和化工品价格计算，我们认为公司石化业务对应加工每桶原油的毛利在13美元/桶。

　　公司收购华锦乙烯，评估价11.18亿。我们认为收购的意义主要是乙烯装置并入本公司将避免同业竞争，并扩大石化产品的生产规模，进而降低生产成本，提高石脑油等产品的附加值。兑现了公司在2007年定向增发时“收购盘锦乙烯”的承诺。从业务上看，相当于将之前外销的45万吨石脑油深加工，每年销售收入将增加40-50亿左右，相比较炼油而言，乙烯业务的估值要高一些。但同时也增加了公司石化业务的比重，进一步加强强周期和大弹性的特点。

　　作为仅12亿股本500万吨的炼油公司，业绩弹性大提供了阶段性机会。石化业务决定公司业绩波动幅度。大周期上看，炼油乙烯将向大型化、规模化发展，需要精益求精，才能在高油价和受管制的政策环境下持续盈利，因此中长期投资需要看公司是否有上游业务整合来平抑业绩波动，以及炼油乙烯装置的经营水平；小周期上看，油价（主要Brent价格）下行阶段或者成品油价格市场化的每一步，都是公司业绩的上行区间。按照目前的油价水平和成品油定价改革预期计算，我们预计公司11-13年的EPS分别为0.69、0.84、1.08元，给与推荐评级。

　　机构来源：中投证券

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