经济观察报 刘煜辉/文 自2010年10月，中国开启新一轮宏观调控以来，政策效果已开始逐步显现。进入2011年三季度后，在主动和被动因素的影响下，中国经济降速渐成趋势。三季度GDP增长同比下滑至9.1%，预计四季度GDP增速将下滑至9%以下，并延续平稳回落格局。

　　主动的因素是中央政府认为靠扩张的财政去维持经济增长的速度不具备可持续性。全球金融危机之前，中国的剩余产能、重复建设、投资回报率低下等问题，在很大程度上能被出口的超常规增长所缓解，而西方世界建立在全球化基础之上的需求泡沫，为中国过剩产能提供了匹配市场。当这一基础被危机改变之后，在过去三年已经上升到极端的中国投资率会逐步演变成通货膨胀、政府债务膨胀、银行坏账上升和经济内生动力枯竭（因为有效率的实体经济部门的利润正在不断被财政扩张挤压和快速上升的资本侵蚀）。

　　被动的因素是地方财政状况。今年地方政府的土地出让金收入大幅下降几成定局。由于土地出让金收入是地方政府城市基建支出的主要资金来源，可以预期新增的地方政府主导的基建投资大幅放缓或不可避免。

　　1-9月累计投资增速虽维持在25%的高位，但5、6、7、8、9月份单月投资环比疲弱，分别为-1.54%,-1.3%,1.38%，1.13%，-0.16%。

　　从实际投资增长看（剔除固定资产投资价格指数后），中国在1994-2002年与2003-2010年两个时间段，实际投资增速相差了一倍（11个百分点）。1994-2002年期间，中国的实际投资平均增速为11.9%，而2003-2010年期间，中国实际投资平均增速快速放大近一倍，达到23%。

　　目前的实际投资增速已经回落至17.7%，如果这一趋势持续，长期看实际投资增速有望平稳回落至1994-2002年的平均水平12%左右。如果投资价格指数也随之回落至2%（目前是6%），那意味着目前25%的名义投资增速有可能还要下滑10个百分点左右，降至15%。

　　中国投资减速正在产生和未来将要产生的一系列正向的宏观效应：

　　若中国投资延续减速趋势，全球大宗商品或会显著下跌30%以上（目前全球大宗商品指数已经距年内高点回落了15%）。

　　随着投资显著减速，必然伴生着国内物价上涨的周期性压力下行。这一点将在未来几个月度的数据中得到体现，7月份6.5%的CPI同比增幅可能成为年内物价的高点，年底前有望回落至4.5%的水平，并延续这一趋势，明年中期有可能回落至3%附近。

　　随着政府经济活动逐步弱化和经济下行，即便现行锁定资金的政策不马上松动，融资市场高度紧张状态也会出现实质性松弛，信贷资源能更多分配给私人部门，中小企业融资条件改善，成本降低。

　　由于投资被抑制，青壮劳动力紧张能得到舒缓，工资涨幅能变得平缓下来（刘易斯第一拐点阶段的特征，工资上行更多受到基建和制造业领先的产业结构所决定，更似周期性因素，而不具备长期的可持续性）。

　　财政政策从扩张转向中性，财税改革（结构性减税）才有空间。

　　但中国在未来一段时间，政策面也需要密切关注两个层面的风险：

　　一是由于全球经济负面冲击，中国要避免因国内宏观调控和结构调整在节奏和力度上失当，而致经济下行出现失速的风险。8月份以来美国、欧洲债务问题持续恶化而致全球经济重新进入衰退的可能。特别是欧洲政府债务危机正在向银行危机转化，解决这一问题需要很强的政治意愿，难度很大，欧元区解体虽然可能性不大，但一旦发生，破坏性极大。中国经济增长虽然受出口影响近年来显著下降（出口占经济总量比重已经从2007年的35%降至2010年的25%，按照出口附加值计算，出口对2011年中国经济增长的贡献可能只有12%），但中国处于结构调整的关键期，保持宏观经济平稳有序的减速进程非常必要。

　　二是2010年10月以来，以量化紧缩（信贷配额制和提升存款准备金率）为主的货币政策对经济产生的负面因素（如中小企业困难、高利贷风险）亟待调整。

　　为了抑制物价上涨，货币政策采取量化紧缩的手段将银行体系20余万亿的资金锁定。但过去两年多时间中国新开工的计划投资规模已经累计高达经济总量的1.2倍，它们对于银行信贷需求刚性，银行依靠向资金紧张的借款人发放新的贷款来防止原有贷款变成不良贷款，这是体制使然。中国的资金分配体制的必然结果是，只要政府的经济活动扩张强劲，私人部门从正规金融部门受到挤压的程度就越强烈。

　　扩张的财政支撑着公共投资，顶住了成本，挤占了企业部门的资源，而量化紧缩在扭曲资源配置体制（融资市场的“双轨制”）下，客观上赋予了国有垄断企业、地方政府相对于民间经济更大的资源优势，抬高了全社会的融资成本和通胀的压力，挤压经济中最有效率的私人部门。在一些局部地区，出现高利贷泛滥，累积了很大的金融风险

　　我们认为，在财政政策从扩张逐步转向中性前提下，为保证经济平稳有序减速，避免宏观经济大的波动，货币政策结构应该做出相对积极的调整，以保持宏观政策的灵活性和前瞻性。

　　我们建议，应该有计划地放松信贷配额制限制和下调存款准备金率，自然地逐步释放资金供给和需求，经济将更可能被导向软着陆。因为随着实体经济成本下行，企业部门投资意愿的恢复上行，将逐步平滑政府投资减速所带来的经济下行的影响。而改善私人部门的资金供给，提高效率增加供给，这都是形成通胀治理的正向经济逻辑。

　　同时应该上抬长期低企的政策利息率（特别是储户的存款利息率），一是让不应该“出表”的资金按照市场的方式重新回到银行“表内”，这是中国利率市场化的真正含义；二是引发资产价格下行对于地方政府投资和财政需求的约束也是最直接的。从经济逻辑上看，加息是改变货币条件，而货币条件决定资产价格，资产价格实质性地决定信贷条件的松紧。当货币条件收紧，引致资产价格下行，即便没有信贷额度的控制，对于政府投资冲动的约束也是实质性的，资产价格下行而致真实杠杆率上升，借贷人的能力才能被限制住。

　　在投资显著减速的过程中，或会造成银行体系坏账大幅上升的风险。从过去一年多的实践评估，鉴于现有存量地方政府债务规模和偿债方式，中央政府不出面，光靠地方政府和银行自己去清理，解决是有困难的，而且有可能引致宏观经济的大波动。中央政府有必要采取一揽子综合性解决地方政府性债务的方案，将商业银行从困境中解脱出来，以避免宏观风险的发生。当然我们也要抑制道德风险，这就需要加快推进一整套制度的改革，包括财税体制的改革和建立有效地方政府债务治理模式等等。

　　（作者为中国社科院金融重点实验室主任）