非一体化石化公司的原料主要来自外部，无法通过原料盈利的反向波动来平滑综合利润，盈利波动性极强，未来如果出台更加灵活和市场化的成品油定价机制，将大幅降低非一体化石化企业的盈利波动。

　　近年来炼油行业维持稳定利润的时间较短，除了2009年成品油炼油毛利处于高位外，2010－2011年国内炼油企业长期处于超低毛利和亏损的状态下，价格不能完全反应供需情况。特别是非一体化石化企业，在调价不顺畅的情况下，炼油盈利被压缩而无法转嫁，当成品油价不能覆盖成本时，只能降低生产负荷，或者通过检修变相停车。

　　而一旦利好炼油行业的新定价机制成行，高弹性的非一体化石化企业盈利改善的空间最大。目前，上市公司中辽通化工（000059）和沈阳化工（000698）是少数两家非一体化石化公司，分别拥有500万吨/年和120万吨/年炼油产能，业绩对炼油毛利弹性很大。据测算，在不考虑化工副产品盈利的情况下，炼油业务按80%的开工率计算，炼油平均税后吨毛利每变化100元，将影响两家公司每股盈利0.25和0.11元。

　　以沈阳化工为例，2009年以来公司石油化工成品毛利率上限高达22.8%，下限达到10.5%。分析人士指出，极高的波动性令市场给予公司较低的估值，而一旦政策有所调整，这种低估值有望首先得到修复。

　　中证证券研究中心 季巍