2011年1-9月,公司实现营业收入35.88亿元,同比增长0.75%;营业利润9.61亿元,同比下降7.58%;归属母公司所有者净利润8.09亿元,同比下降6.8%;基本每股收益1.80元/股。

　　维生素价跌量增,制剂较快增长。由于2010年上半年VE价格仍在高位,2011年1-9月VE平均价格比去年同期国内价格基本持平,出口价格同比下降约8%。但由于销量增加及高含量VE(98%以上)产品的产销量大幅增长,维生素收入与去年基本持平。同时,公司通过加强学术推广等方式,积极开拓抗耐药产品市场。制剂产品来可信(乳酸左氧氟沙星)、加立信(注射用替考拉宁针)销售收入也保持较快增长。

　　原料药降价拖累毛利率下降。公司制剂毛利率基本稳定。但在产品价格下跌及原材料成本上升的双重影响下,原料药毛利率同比下降,拖累公司综合毛利率同比下降4.10个百分点,到36.50%。

　　期间费用率有所降低。公司期间费用率同比下降1.78个百分点。其中由于利息收入及汇兑收益增加,财务费用同比减少-59.45%。

　　战略转型,将实现维生素、特色原料药、制剂共同发展格局。

　　公司目前收入和利润的主要来源还是VE、VA系列维生素产品。目前VE供应仍呈现DSM、BASF、浙江医药和新和成四家垄断格局,在下游养殖业仍处于高景气周期,市场对饲料需求的增加,VE在没有出现明显的供需失衡的情况下,价格维稳仍是大趋势。

　　公司制剂业务目前占比仍较小,但今后公司的发展战略重心将向制剂产业倾斜。公司在抗耐药菌抗生素领域具有一定研发优势,在降血糖药和抗肿瘤药上也有一定的储备。7月,公司与北京美福润以及MediciNova公司合资成立浙江森迈医药生物技术有限公司,约定共同合作开发MN-221治疗哮喘新药。目前MN-221在美国已顺利完成II期B临床试验,年底前将进入III期临床,上市成功率将较高。同时合资方MediciNova公司产品储备丰富,未来公司通过继续合作很可能在创新药上有所斩获。同时,7月公司还公布增发预案,将以昌海生物为建设主体,在绍兴滨海新城生物医药产业园区新建生命营养品、特色原料药及制剂出口基地。发展维生素系列及抗肿瘤、头孢类、免疫抑制剂类等特色药物。随募投项目的实施,公司业务将实现转型,减少对VE单一盈利品种的依赖,实现维生素、特色原料药、制剂共同发展格局。

　　盈利预测及评级。预计公司2011-2013年EPS分别为2.44元、3.23元和3.77元,最新收盘价计算,对应的动态市盈率分别为11倍、8倍和7倍。目前估值明显偏低,维持公司“增持”的投资评级。

　　风险提示:1)原料药价格大幅波动;2)人民币升值及出口政策变化。3)新产品推广进度慢于预期。