研究结论

　　电子膨胀阀产品高增长 高盈利 我们认为随着变频空调销售占比的提高,以及电子膨胀阀在变频空调中应用比例的提高(目前仅20%的变频空调应用,假设2013年提高到35%),未来3年电子膨胀阀行业销量的年复合增长率在60%以上。三花作为国内最早开始研发电子膨胀阀的企业,在该领域技术积累最深,拥有自主知识产权,目前市场份额在60%左右,是目前国内唯一能大规模量产的企业。2010年电子膨胀阀收入占比5%左右,预计到2013年,电子膨胀阀收入占比达10%以上,贡献17%的收入增量。

　　传统阀门业务随下游空调行业稳定增长 公司两大传统产品——四通阀、截止阀合计收入占比在65%左右。两大阀门目前已形成十分稳定的竞争格局,四通阀方面,三花占据全球60%的市场份额;截止阀方面,三花和盾安各占30%的份额。我们认为下游空调行业在更新需求、农村新增需求下持续增长。综合农村新增,城镇更新需求等因素,我们预计未来下游空调行业保持17%左右的增速,公司四通阀、截止阀两大成熟产品在下游空调行业稳定增长带动下,能为三花未来3年贡献50%的收入增量,提供安全边际。

　　具有议价能力的家电上游企业 具有良好的产品梯队三花作为国内制冷控制元器件的隐形冠军,相比于其他家电上游企业,具有更强的议价能力。

　　主要原因在于:1)能为整机制造企业提供全品类全系列的阀门产品,并且在关键阀门品类上具有垄断地位。2)阀门行业具有一定的进入壁垒,阀门行业集中度明显高于他家电上游。在截止阀和四通换向阀领域,两大龙头占据了60%以上的份额,相比于其他厂商具有明显的规模优势。正是由于公司的龙头地位,使得三花能够持续不断的进行自主研发和技术储备,从而较早的掌握电子膨胀阀、电磁阀等新产品的技术和专利,构筑良好的产品梯队,形成了良性循环。

　　首次给予公司增持评级,目标价34.84元。根据我们的预测,公司11-13年的EPS 分别为1.34元、1.68元、2.36元。参考可比公司2011年PE的取值范围和均值,并考虑公司的龙头地位和成长性,给予公司2011年26倍PE,对应目标价34.84元,首次给予公司增持评级。

　　风险因素:原材料价格波动风险;电子膨胀阀推进速度慢于预期风险