股指经过大幅反弹后，短期存在整固需求。但鉴于货币政策已经发生微调，通胀进入回落通道，市场进一步下探空间有限。预计市场经过震荡整固后仍将继续向上，建议投资者保持耐心。

　　政策难以全面放松。自10月下旬以来，货币政策可能已经进入试探性放松阶段，政策已经出现微调迹象，但大幅转向的契机尚未来临。

　　在公开市场操作方面，央行连续两周大规模资金净投放，表明政策“微调”已然发生。虽然11月份到期资金量相对较多，但期间仍有一次保证金存款准备金的上缴，预计未来公开市场操作的调度空间比较有限。我们认为，未来政策“微调”预期可能转向定向或全面降低存款准备金率等方面。

　　与此同时，货币市场短期利率大幅下降，债券收益率下行趋势明显。票据贴现利率和转贴利率均小幅下降，货币市场利率整体下行。其中，短期利率大幅下降，而中远端利率则稳中有升，显示短期银行资金面较为宽松，但资金面全面好转仍未出现。

　　我们认为，货币政策发生松动的前提是通胀如期继续回落，经济增长持续减速。而未来催化市场的要素仍然是政策调整空间，政策不确定仍是目前制约市场反弹的关键因素。

　　盈利下降制约估值修复。本轮反弹权重股提前发力，文化传媒集体起舞，医药生物、餐饮旅游、食品饮料等板块接力而上，体现出市场情绪回暖。但已披露完毕的三季度业绩，似乎为行情短暂歇息提供了有力论证。

　　根据已公布的三季度业绩，剔除金融服务和综合的剩余21个行业中，半数行业净资产收益率为负值。其中，黑色金属、电子、交通运输、有色金属等强周期行业净资产收益率降幅超过100%。具体分析行业净利润增长数据得知，盈利主要源于营业收入增长，虽然全部行业收入增速均为正，但仅农林牧渔、信息服务、食品饮料收入增速高于去年，而其它行业均处于回落中。在通胀上行周期中，需求乏力与成本上升使得行业收入增速放缓，并挤压行业毛利，使部分行业进入被动补库存阶段。而去库存化过程以及流动性紧缩局面，又使得多数行业现金流情况恶化，加速企业盈利退化。（湘财证券 王玲）