上周上证综指、深成指、沪深300、中小板综指和创业板综指的跌幅分别为1.50%、1.39%、1.40%、0.87%和1.32%。

　　人气再陷低迷，股指积弱难返。两周反弹之后，最近三周市场经历了盘整、快速回落和缓跌的过程，上证指数回到2400 点下方，一些内外利空因素使得做多动能遇阻回落，概况来看当前节点上盈利预期进一步恶化，但很多人期待的政策放松尚未兑现。1）自上而下与自下而上的经济前景悲观和盈利预期下调。不论是10 月份规模以上工业企业收入和利润的大幅下滑，还是反映中小企业景气的11 月汇丰PMI 初值落入50 下方，都加重了市场对经济下滑和业绩恶化的担忧，上周市场一致预期盈利增速的下调幅度再度加大。2）政策放松幅度暂未达市场预期。经济下行风险加大，外汇占款回落至负值（这是我们上半年担忧过的），通胀压力明显缓解，市场有理由对“预调微调”抱有更乐观的预期（这是我们自11 月7 日第37 期以来所担忧的），的确21 日王岐山表态“确保经济复苏是压倒一切的任务”甚至“不平衡的复苏比平衡的衰退要好”，但除了小幅度的结构性减税和部分农信社RRR 的下调，市场尚未见更大程度的放松行动。3）权重股拖累。外资减持内银股、房地产产业链风险、大宗下跌对有色等资源股的打击，权重股特别是银行股的疲弱对稳定市场信心影响较大，沪市量能已连续一周低于深市。4）其他因素如欧债危机恶化，另外11 月以来减持明显增多，几个大盘股IPO 仍箭在弦上，而几次市场企稳之时都遭遇国际板消息的打击。

　　股市流动性阶段性改善方向不变，向下不悲观。1）通胀、政策和流动性已在渐渐走过拐点，我们仍然认为本轮阶段性反弹的动力是流动性和风险预期改善降低了无风险利率和风险补偿，推动估值的修复（尽管盈利预期仍在下调）。2）股市流动性改善进程并未结束。首先，稳定局势和刺激经济再度成为各主要国家首要议题，全球政策环境趋向宽松；第二，对于国内，我们之前的逻辑基础并非全面放松，全面紧缩的终止和定向宽松，再加上货币创造体系的自我修复，其累积效应已经带来流动性改善，当然政策环境进一步宽松是大势所趋；第三，其他领域（如高利贷）风险的爆发使得低估值的股市的相对收益风险比上升，如果实体投资不振、房价下行、

　　理财产品受限、物价上涨对货币的消耗减弱，股市流动性基础较前期明显改善。3）长期担忧仍在经济转型风险，中短期三点担忧：首先，市场可能对政策预期过高；第二，如果并非全面宽松：从资源配置角度，政策倾向于引导资金流向符合结构调整方向的实体经济领域，温总理指出“要把更大的力量放在发展实体经济，特别是扶持战略性新兴产业上来”，而再度大幅“宽信贷”的可能性很小，股市流动性短期无忧，但有风险；第三，我们最不希望见到的是重回“保增长”的老路，政府应该出手的方向是体制改革和结构调整，比如减税和非公36条的落实，否则又将延缓转型进程，延长市场“长痛”期。4）短期在2400 点上下震荡，上周跌势趋缓，量能萎缩至地量水平，技术上仍有超跌反弹动力，尽管目前向上动力不足，但向下不悲观，继续等待。

　　上证指数核心波动区间判断（2350，2450）。（申银万国证券研究所）