“黑色星期三”的出现，虽有些莫名其妙，但细想之下仍有一些原因，如年底扩容加速、国际板等利空消息，无可否认，A股单日的恐慌暴跌很大程度上是由内生性因素驱动，这种由企业盈利下行、资本外流等基本面利空所构成的做空动能短期内恰恰通过政策微调难以对冲。目前A股的整体格局属于典型的“熊市末期”特征，不过，昨日央行下调存款准备金率的举动，短期肯定会引发一定幅度的反弹。值得注意的是，央行超预期下调存准率，本身就有经济下滑超预期的可能存在，故短线反弹依然难改市场下行的趋势。

　　热钱外流并非“危言耸听”

　　1月汇丰PMI指数进一步确认了上市公司利润进入“双杀”周期、外汇占款三年多来首次负增长所引发的思考不仅仅是热钱外流，更深层次的是对宏观经济以及人民币汇率出现阶段性拐点的担忧。昨日1年期人民币NDF报价为6.38，高于6.348的即期汇率，显示人民币贬值的预期开始抬头。而周三跌幅最大的分类指数是B股指数，B股的估值低于A股又无扩容压力，但却出现恐慌性抛售，很大程度上也是缘于资本外流的担忧。过去10年，除了2007年12月由于次贷危机出现一次月度负增长外，外汇占款月度数据的波动中枢一直保持在2000亿元以上。11月外汇占款的负增长，当然有全球经济下滑导致的贸易顺差下降和新增实际利用外资的收窄的影响，但更重要的是热钱和避险资本流出，结合目前国内经济所面临的转型压力，这很可能是拐点。

　　年底政策利好已兑现

　　近期高层明确表态地产调控仍会持续，对于调结构所带来的阵痛已有充分准备。未来“去地产化”以及“产业多元化”将是经济发展的主线，从转型迫切性的角度出发，地产调控是刮骨疗伤，但必须进行。那么短期的阵痛在所难免，地产、银行、钢铁、水泥、建筑等一系列与楼市调控关联最为密切的权重板块未来的业绩压力可想而知。

　　中央经济工作会议的定调仍是“稳健的货币政策”和“积极的财政政策”。货币政策的稳健在于增加了前瞻性、灵活性以及针对性，这点从10月以来的货币微调中已可看出，而财政的积极政策已经在小微企业的结构性减税上有所体现，即便央行超预期下调存准率，相信也是权宜之计，主要是为了对冲热钱的大幅流出。而上述政策松动对于外部经营环境恶化的相关企业而言，起到的是中药温补的疗效，是一个循序渐进的过程，难以立竿见影。相比之下，未来两个季度将是上市公司盈利加速回落的阶段，这种盈利周期性下行的趋势非一般政策所能扭转。

　　国内外“黑天鹅”不少

　　在经济下行周期中，国内外“黑天鹅”出现的概率不容忽视。今明两年地方债务到期总额约4.6万亿元，面临集中偿付的需求，目前我国债务占GDP约60%，虽然整体可控，但每个省份的情况差距较大，不排除局部出现偿付困难，加之今年底和明年初是“涉房”信托的集中清算期，上述信托实际投向地产的规模难以统计，一旦楼市调控深化，会否重演温州民间融资式的“多米诺”骨牌效应仍属未知。而银行恰恰对这部分资金的风险预计并不充分。国外方面，欧债危机进入“高潮”，从希腊等边缘国家逐渐蔓延至意大利、西班牙等核心国家。虽然欧盟各国财长达成3个一致，但并未涉及到问题根源，欧洲陷入经济衰退已经在所难免。美元指数日益逼近前期高点，未来仍然有可能维持强势，这也进一步印证了资金回流美元进行避险的趋势，利空A股。

　　熊市末期特征渐显

　　由上述基本面担忧所引发的“蝴蝶效应”恰恰是熊市末期的典型特征，尽管央行超预期下调存款准备金率，但反弹过后A股难免还会步入寻底阶段。虽然期间政策转向以及保增长等积极信号会不断涌现，但不足以对冲企业利润小周期衰退的趋势力量。事实上，每一次底部的诞生不是简单的政策利好，而是积极政策累加效应以及利空逐渐透支的反复博弈下所产生，换而言之，目前A股积极信号的累加效应尚不够“火候”，而空头最后一轮反扑偶露峥嵘，还未到“强弩之末”的阶段。