转型是证券股投资的长期主线：中国证券业正处在政策松绑、创新业务快速推进的大变革时代。纵观美国同业发展史，高盛、嘉信理财等代表券商均在这一时期完成转型，成长为行业翘楚。我们认为，战略和业务层面的转型将是国内证券公司打造核心竞争力、完成转型的突破口。从战略层面看，在目前多数公司战略模糊、业务雷同的背景下，具备战略前瞻性、敢于打破常规的证券公司将是最有可能从竞争红海中突围的公司。从业务层面看，当前证券公司的业务转型恰逢其时，新业务的开展不仅将为券商带来增量收入，还将彻底改变整个行业的商业模式。我们相信，未来中国证券业将由目前的通道业务收入为主、低杠杆、劳动密集型行业蜕变为资本收入为主、中高杠杆、技术密集型的行业。资本充裕、转型积极、传统业务有优势的证券公司有望成为这场变革中的胜出者。

　　寻找低基数下证券公司的业绩弹性：证券公司的弹性一直是市场的关注焦点。根据我们的梳理，券商的业绩弹性主要来源于经纪业务、自营业务和经营杠杆（费用率）。今年以来，股票、基金交易换手率回落至历史低位、股债双杀使证券公司自营收益率降至1%以下、费用率创出历史新高以上三大影响因素均达到历史最低（差）值，可能意味着目前证券业盈利的向上弹性显著。未来市场略微转好，将促使股票换手率向均值回复、自营收益由低位反弹以及费用率的自然下降，这些都有利于证券业盈利的快速回升。个股上，经纪和自营业务弹性大、费用率高的券商将是来年拥有较高业绩弹性的标的。

　　2012 年证券业盈利增速将达23%：我们预计2012 年上市券商盈利有望由2011 年低位反弹，净利润增速将达到23%。其中（1）假设股票换手率反弹至20%，日均成交额升至2240 亿元，同时佣金率微降3%，则行业经纪业务收入增长14%；（2）由于今年以来客户保证金下降超过2 成，预计2012 年来自存款的利息净收入将下降8-9%，不过融资融券利息收入的快速增长将抵消这一负面影响。综合来看，证券行业利息净收入将微增5%左右；（3）假设2012 年股市基本持平，券商自营的权益部分略跑赢市场，按照2%-2.5%的整体收益率，预计上市券商自营业务收入将实现40%以上的增长；（4）在行业营收触底反弹的假设下，我们判断上市券商成本收入比下降2-3 个百分点，与之对应的费用增速仍在10%以上。

　　按照以上假设，我们预计主流券商基于 2012 年的动态PE 将回落到20X 以下，PB 降至2X 以下。在盈利有望低位反弹、新业务预期不断的背景下，我们看好2012 年证券股的表现。个股上，我们建议循着“转型”和“弹性”两条主线寻找投资标的。其中转型主线建议关注创新业务有优势、估值偏低的海通证券和中信证券；弹性主线建议关注拥有较高自营和经纪业务弹性的东北证券。（东方证券研究所）