榕基软件：国网订单集中确认 电子监管开始放量

　　国网订单集中确认收入，协同管理11-12年有较好增长

　　随着公司在国家电网任务管理平台订单在各县级单位实施，项目将在11-12年确认大部分收入，公司在协同管理业务产品上的收入保持较好增长；12年底实施完毕之后，还有稳定的运维费用，服务业务比例上升，毛利率保持较高水平；除电力之外，公司在通信、能源等领域都有较成功应用；而公司在北京、郑州等地的子公司投入为后续订单打下基础。

　　电子监管脉冲式增长带来质检三电工程的业绩高增长

　　质检总局从10年底逐步推广电子监管业务以来，公司作为三家指定供应商之一获得了较高的市场份额；公司在电子监管业务上的市场竞争力有望超过原来的电子申报，预期4-5年内市场进出口相关企业将大量纳入监管的范畴；预计公司每年可新增1万家收费用户，电子监管业务实现脉冲式增长。

　　电子政务和信息安全业务随行业保持稳定增长

　　公司的电子政务在福建、北京、河南、浙江及上海地区有一定竞争力，随着政府部门信息化深入，公司将获得较好增长；信息安全领域的漏洞扫描产品在市场上具备较强竞争力，军队客户的高门槛保证公司在该业务领域的稳定性。

　　风险提示

　　国网订单项目结束后如缺乏后续大订单支持，协同管理业务的收入增速可能下滑；质检三电工程的进度较大程度上受质检部门的政策影响。

　　估值相对较低，维持“推荐”评级

　　公司短期业绩有确定性增长，我们在未考虑后续大订单的情况下，测算出来的11-13年EPS为1.24元、1.65元和2.13元，为市场最低；按我们的EPS假设目前公司11-13年的市盈率为34倍、25倍和20倍，相对于行业可比公司约有10%的折价；公司账上现金超过市值的20%，后续的订单有可能超过我们的预期，如果实现行业内并购也将增厚公司EPS并提升估值；我们维持对公司的“推荐”评级。(国信证券 )

　　康缘药业：热毒宁高增长 新产品将获批

　　热毒宁增长强劲，受益医保和抗菌药物整治。过去4年年均增长率40%以上，09年新进国家医保，成为增长的坚实后盾；抗菌药物整治成为热毒宁增长的重大利好；热毒宁在儿科的销量占比80%，下一步将在其他科室推广，预计未来2年维持40%以上的增速。

　　桂枝茯苓胶囊分销改革将推动产品二次发展。桂枝茯苓胶囊是国际公认十大经典古方之一，西药领域空白。市场容量最少50亿元。公司对产品线进行了分销改革，管理权上移，新聘具有丰富经验的专家进行学术营销，我们认为明年桂枝销售量将会有新的突破。

　　中药材价格下跌将提升公司毛利率。中药材2011年7月份开始下跌，至今已下跌了25%。目前全国中药材库存还较为充裕，近期也没有大面积流感的爆发的可能，所以我们预计还有20%-30%的下跌空间。公司中药材成本占到主营成本的40%左右。考虑中药材库存一般3-4个月，因此公司明年的毛利率将有提升1-2个百分点。

　　重磅产品银杏内酯注射液即将通过审评。银杏内酯注射液有望成为第三个获批的中药注射剂品种。预计技术审批很快结束，明年获生产批文。产品主要成分银杏内酯A，B，K，有效成分含量达90%。疗效优于目前市场主力产品金纳多和舒血宁，因此银杏内酯注射液的理论市场规模应该超过20亿元，远比金纳多和舒血宁都要大。

　　盈利预测。预计2011-2013年EPS为0.55、0.74、0.92元，对应PE分别为30、22、18倍，具备估值优势，给予明年30倍PE，目标价格22元，首次给予“买入”评级。

　　股价催化剂。银杏内酯通过技术审批。(宏源证券)

　　苏宁环球：扩大经营范围 战略转型值得期待

　　公告内容：

　　董事会第七届第三次会议，会议通过两项重大决议：(1)公司拟增加经营范围， 扩大至矿产资源、电力、煤炭及煤化工产品的投资、开发、生产和销售等业务； (2)增补胡凯、肖文德两名独立董事，其分别是矿产和化工领域专家。

　　公告点评：

　　扩大经营范围，进军矿产资源、煤炭及煤化工等领域彰显公司转型意图

　　2011 年6 月，以苏宁集团为首的苏商新疆投资集团与新疆昌吉回族自治州人民政府签订了《关于在新疆准东建设煤化工和石油化工循环经济产业园区》的协议，协议约定昌吉州政府将根据煤化工和石油化工项目建设需要，配置相应的煤炭资源储备，预计达到50 亿吨。目前，该投资项目正处在前期筹备阶段。公司将经营范围扩大至该领域意味着公司将积极参与苏宁集团新疆煤化工和石油化工项目，一方面可以提高公司持续发展潜力，另一方面也可以规避房地产市场的宏观调控，公司将由房地产开发商向“地产+资源”运营商战略转型。

　　煤化工尚存在技术瓶颈，是否盈利还要看未来技术突破

　　虽然我国自主知识产权的煤化工技术取得了很大的进展，开始从实验室走向生产，但是大规模生存尚存在技术瓶颈，煤化工整体处于规模化生产的前期阶段。要实现规模化生产及盈利，必须进行技术攻关，突破技术瓶颈，将实验室产品向商业化产品转变。

　　引进矿业和化工领域专家，增强技术研发能力

　　公司增补南京大学地球科学与工程学院教授、博士生导师胡凯和上海交通大学化工系主任、特聘教授、长江学者、博士生导师肖文德等两名独立董事，表明公司已迈出进军矿产资源、煤炭及煤化工领域第一步，同时也显示出公司将加大研发力度，进行技术攻关，实现规模化生产的决心，公司战略转型值得期待。

　　估值和投资建议： 扩大经营范围，进军矿产资源、电力、煤炭及煤化工等领域，短期内虽不能为公司贡献业绩，但公司将由房地产开发商向“地产+资源”运营商战略转型， 公司基本面将发生重大变化。考虑到公司地产业务较为稳健，一级土地开发带来的市场进入机会，看好公司未来成长性。我们预计2011-2013 年公司EPS 分别为0.45 元、0.62 元和0.93 元，动态PE 分别为15.20X、11.13X、7.40X， PB 分别为3.29X、2.64X、2.03X，每股NAV9.68 元，折价率32.85%，估值安全边际较高。我们维持公司“买入”评级，目标价9.90 元。

　　风险提示：煤化工技术研发风险及房地产市场波动风险。(湘财证券)

　　恒瑞医药：创新与仿制并重，转型与成长齐飞

　　投资要点最近我们调研了恒瑞医药，并与管理层作了充分的沟通交流。我们认为：1)公司成长性依然良好。随着手术用药、造影剂、心血管等领域的快速增长，肿瘤药物在营业收入的占比逐年降低，减小了对肿瘤药物的依赖，公司成长趋势依旧不减。2)创新药陆续开始收获。抗炎镇痛药艾瑞昔布目前正在临床推广，市场空间非常广阔；抗肿瘤靶向药物阿帕替尼临床进展顺利，肺癌三期临床年底有望结束，明年下半年有望上市，其它适应症也开始临床三期；3)国际化进程顺利推进。抗糖尿病一类新药瑞格列汀在美国已经完成一期临床；奥沙利铂、伊利替康等多个产品已经展开规范市场认证，明年有望顺利通过，未来公司主流产品都将进行规范市场认证，循序渐进地融入规范市场。

　　我们在9月15日的深度报告《师“伊”长技，以自强--日本制药企业发展模式对A股医药板块的启示》中指出：恒瑞医药目前的发展路径与日本企业的成长路径有着异曲同工之妙，她正处在日本制药企业80年代的价值链上，她正重演着日本企业当年崛起的历史，未来随着企业国际化进程的深入，Me-too类药物成功上市，有望再次实现高速成长，成为中国的“武田”或“山之内”，长期给与推荐的评级。

　　成长性依然良好。今年前三季度，公司销售收入33.22亿元，同比增长18%。结合样本医院数据我们预测：今年公司营业收入约为44亿元，同比增长17.5%。其中：肿瘤药23亿，同比增长11%，肿瘤药占营业收入的比重约为53%；手术用药接近10个亿，同比增长近50%；造影剂受制于产能瓶颈，收入约为2个亿；心血管用药3个多亿，增长较快；电解质输液是公司独家产品，主要用于手术后给药，目前已经进入医保，收入2个多亿；抗生素3-4亿元。虽然公司收入基数较大，但新业务领域如手术用药、心血管用药等领域的快速增长，肿瘤药物在营业收入的占比逐年降低，从而减小了对肿瘤药物的依赖，公司成长趋势依旧不减。

　　明年业绩有望更乐观。展望明年，公司经营情况可能更为乐观。1)肿瘤药业务新产品放量。新产品替加氟和培门冬酶临床推广顺利，明年有望放量，都将成为过亿的大品种，老产品艾素、艾恒等平稳增长；2)手术用药延续高增长。随着主导产品七氟烷、顺阿曲库铵、右美托咪定等临床推广的深入和下沉，手术用药有望继续保持50%左右的增长。3)造影剂解决产能瓶颈。造影剂受益于类似心脏支架手术等介入式治疗的普及，行业快速增长。目前公司产能瓶颈已基本解决，明年有望翻倍增长，收入达到4个多亿；4)电解质输液放量。电解质输液主要用于术后给药，给手术病人补充钾、钠等营养物质，维持体内电解质平衡，这与公司的手术用药形成很好的互补，有利于临床推广。目前电解质输液是公司独家产品，已进入医保目录，明年有望翻倍增长，销售收入超过4个亿。随着公司多个用药领域的开花结果，明年的业绩或将更为乐观，未来高增长有望延续。

　　阿帕替尼明年有望上市。阿帕替尼是第一个应用于胃癌的靶向药物，目前肺癌三期临床进展顺利，年底有望结束。如果能通过三期临床，明年一季度可以申报生产，下半年有望上市；此外，阿帕替尼肝癌和三阴性乳腺癌的适应症也已经进入三期临床，胃癌适应症进入了二期临床，公司已经申请了审批的绿色通道。此外，法米替尼是第一个应用于肾癌的靶向药物，目前正在一期临床，新的适应症如前列腺癌和膀胱癌正在申请之中。

　　我们认为，替尼类分子靶向药物(酪氨酸激酶抑制剂)疗效确切，副作用小，是目前治疗肿瘤药的方向。

　　诺华公司的格列卫(伊马替尼)，用于治疗白血病，2010年销售收入达到43亿美元，是药品市场的超级重磅炸弹。我们看好阿帕替尼和法米替尼在国内巨大的市场潜力，如果未来成功上市，单品有望成为过10亿的重磅产品。

　　国际化进程稳步推进。1)抗糖尿病新药瑞格列汀美国一期临床已经完成，国内今年上半年已经进入二期阶段，如果临床效果显著，瑞格列汀将美国将开展二期临床研究；2)伊立替康注射剂质量层面已经通过FDA认证，明年1季度有望拿到ANDA文号；3)奥沙利铂等多个产品已经申报了欧盟CEP认证。公司规划除了抗肿瘤用药，未来造影剂、手术用药等都将进行规范市场认证。我们认为，制剂出口规范市场是国家重点鼓励的方向，恒瑞医药作为标杆企业正在努力尝试，如果进展顺利，不仅可以将产品成功销往海外，丰富公司的利润来源，也可以提高公司产品的知名度，为未来产品定价和地方招标赢得积极的政策支持。

　　积极进入生物药领域。毫无疑问，恒瑞是化学药领域首屈一指的标杆企业，然而在生物药方面优势并不明显。因此，从去年开始，公司加大了生物药领域的投入，积极进入这个朝阳行业。目前，公司生物领域团队约160名员工，累计投入超过1个亿，研发方向有目前比较热门的单抗、蛋白类药物，发酵产品等。其中，产品粒细胞集落刺激因子已经进入二期临床。

　　仿制与创新并重的战略。公司前几年在战略上主要是以创新药为主，这几年也取得了一些突破，如艾瑞昔布已经上市，但近期公司也在反思之前的研发战略，认为仿制不能丢，未来的发展战略将是研发和仿制并重。公司的仿制并不是定位低水平的重复，而是充分利用研发实力，走差异化的道路，在仿制国外的基础上也有所创造，做高端的仿制。因此，未来公司在仿制药这块提出要做品牌仿制和高端仿制。所谓高端仿制，除了化合物的仿制，有新型制剂，即在剂型上做一些改造，使得用药更方便，生物利用度也有所提高，或者在生产工艺做一些创新，甚至申报工艺专利等。这样也可以提升公司产品的技术含量，增强竞争力。公司希望未来能够在仿制药领域有一个良性的发展，创新药则每1-2年推出一个新的品种。

　　超群的研发，出色的营销--成功的保障。我们认为：超群的研发，使恒瑞走上了差异化道路；出色的营销，使恒瑞走成了差异化的道路，二者都是恒瑞制胜的法宝。公司每年研发投入约占销售收入的8%，2010年高达2.8亿元。目前公司拥有研发人员超过1000人，主要分布在上海、连云港、成都以及医院临床工作，美国恒瑞还有数十人。公司主要有两个销售团队：一个是主要以肿瘤药销售为主，有近3000人，另一个是2005年组建的手术用药销售团队，大概500多人。

　　盈利预测。维持此前的盈利预测，2011-2013年的EPS分别为：0.82、1.02和1.24元。我们认为，在肿瘤药领域，2009年起，公司市场份额已经做到了国内第一；在手术用药领域，公司经过短短几年的努力，市场份额年名列第二，仅次于外企阿斯利康，明年有望位居榜首。而现在造影剂领域的进口替代正在悄然进行。此外，公司创新药也陆续进入收获期，艾瑞昔布、阿帕替尼等都有望成为推动业绩增长的源泉。

　　恒瑞医药--这样化学药的标杆，成长企业的典范，可以给与更高的溢价。

　　投资建议：我们认为，从发展模式来看，恒瑞医药目前的发展路径与日本企业当年的成长路径有着异曲同工之妙，她正处在日本制药企业80年代的价值链上，正在重演着日本企业当年崛起的历史，未来随着企业国际化进程的深入，Me-too类药物成功上市，很可能再次实现高速成长，成为中国的“武田”或“山之内”，长期给与推荐的评级。

　　风险因素。新药研发有一定的不确定性；创新药的销售低于市场预期。(兴业证券)

　　华仁药业：安得“广厦”千万间 腹膜透析液扩容在即

　　市场未来扩容需求强烈，市场增长快

　　目前国内肾衰竭治疗的患者仅为患病总人群的10%，包括血液透析、腹膜透析和肾脏更换的治疗，参与治疗的人群占比较低。国家目前正在建立尿毒症保障体系，纳入报销的腹膜透析和血液透析比重不断提高，社会救助加大(如江西省对尿毒症患者免费血透)，对患者治疗最大的障碍即经济负担问题减轻后，市场扩容需求强烈。按照短期内市场中10%的人参与腹膜透析的比率测算，未来总的市场容量在54.60亿元，而目前参与运用腹膜透析治疗的患者仅为总肾衰竭治疗的1%，市场容量仅为10-15亿元。

　　由于肾源的有限性和匹配性的问题，通过肾脏移植治疗该疾病并推广具有较大的瓶颈；血液透析治疗方式虽然各个地方已经纳入医药报销，且报销的比率不断提高，对于患者的经济负担有所减轻，但因血液透析的设施及环境洁净度的要求，短期内大幅扩容也比较有限。

　　腹膜透析作为一种性价比更高的治疗方式，腹膜透析具有对残余肾脏功能更好地利用和保护、对心血管功能地稳定性更好、更好地为患者的便捷考虑(对环境洁净度的要求相对较低，可以下沉到患者达到洁净程度的居所，相当于增加了实际治疗医院的“广厦”)和相对较低交叉感染的可能性的多种优势，具有较好的可行性推广可能性。

　　与卫生部合作推广腹膜透析，扩容后规模效应明显、先动优势明显

　　国内市场上可以进行腹膜透析液的生产厂家20多家，内资企业的生产规模普遍在100-200万袋之间，生产规模较小。90%的市场份额被外资占据，市场迅速扩容下，行业内有规模销售和营销能力企业将会加剧行业的整合。华仁药业一则在与卫生部合作参与腹膜透析培训工作对该市场有明显的先动优势，目前与卫生部合作59家医院试点，二则公司的腹膜透析液规模加大(目前产能仅为现有的输液线改建，约100万袋)募投完成后，完全产能下约3000万袋产能，“广厦”预计在2013年产能得到集中释放，规模效应明显。

　　盈利预测

　　根据我们的预测，我们预计2011、2012和2013年主营业务收入分别增长为18.23%、34.10%和18.28%，对应EPS分别为0.41元、0.58元和0.83元。目前股价对应的2011、2012和2013年的市盈率为30.78、28.66和20.02倍，给予推荐评级，积极关注。

　　风险提示

　　募集资金项目建设低于预期对业绩增长的影响；腹膜透析液市场推广低于预期；扩容后竞争压力下，价格快速下滑，使得业绩低于预期。(日信证券)

　　华菱钢铁：出售闲置老办公楼 缓解经营压力

　　事件：

　　公司发布公告：(1)同意华菱钢管对其子公司华菱连轧管生产的核电用无缝钢管提供质量责任担保。以支持华菱连轧管尽早获得核电用管产品生产许可并实现批量生产；(2)由于已搬迁至新址，拟将闲置的旧办公楼(华菱大厦的20楼、22楼、23楼、24楼)出售给华菱钢铁集团，转让价格4925.78万元，评估溢价269.21%。

　　评论：

　　核电用管生产将完善公司产品线。华菱钢管旗下的重要子公司衡阳钢管是国内重要的无缝管生产基地，近几年产能扩张较为迅猛，在2012年中期将举办173万吨钢管产能，涵盖了油井管、锅炉管等无缝管品种。其在国内油井管领域称得上是一匹黑马，用短短几年时间内实现从无到有、从小到大、从弱到强。此次公司拟为衡阳钢管的核电用管提供质量担保，将有利于衡阳钢管的核电管逐步开拓市场，重新演绎其在油井管业务内的辉煌。

　　出售闲置老办公楼有利于公司缓解经营压力。公司2011年1-9月份亏损1.73亿元，其中三季度已经实现盈利4486.9万元(猜测主要由于非钢业务好于预期)；但随着钢价在10月份以来出现深度调整，公司的钢铁业务在四季度的盈利预计并不乐观，此次出售闲置数月的老办公楼，有利于公司缓解经营压力。

　　关注公司可能的折旧政策等调整。在钢铁行业不景气的大背景下，下半年诸多上市钢企譬如鞍钢、马钢等均调整折旧政策。再考虑到华菱钢铁的吨钢折旧相对较高(2011年上半年为282元)，若华菱钢铁也调整4季度折旧政策，譬如吨钢折旧额下调82元，那么若以4季度单季382万吨的钢材产量计算，预计能使得公司的净利润增加3.13亿元。这样即便公司在4季度单季再亏损1.8亿元，公司的全年也能够实现微利。

　　从长期而言，坚定看好公司的弹性之美。(1)未来三年华菱钢铁的钢材产销量年复合增速有望达到13.13%，位居各上市钢企之首，如果行业盈利恢复程度超预期，华菱钢铁的全面摊薄EPS至少可以达到0.92元，这对应当前的收盘价不到5倍PE，因而具备充足的弹性；(2)不含税钢价每上涨100元，将会增厚公司的EPS约0.50元，增幅也在各上市钢企前列。

　　盈利预测和投资建议：

　　预计公司2011-2013年的EPS分别至0.039元、0.318元、0.365元。最新的收盘价对应着2011Q3末的0.63倍PB，长期投资价值充分显现，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　(1)管理改善的程度不达预期；(2)钢铁行业景气度恢复状况不达预期；(3)公司扭亏的政策低于预期；(4)宏观经济波动及贸易摩擦风险。(国金证券)