新股发行制度改革再祭重拳

　　昨日，证监会再度对外发布了加强新股发行改革的若干新规，针对IPO发行过程中普遍存在的定价"三高"和包装上市等问题给出了新的治理方案，这也意味着IPO新政得到更进一步实质性的深化，对于遏止新股漫天定价和恶意财务包装行为将起到积极作用。不过，尽管市场人士对证监会的新规给予了较高评价，但同时也指出，在相关标准细则的执行上，人为把握的空间仍然太大，新规尚需形成书面制度性的条文，以避免因"人"的因素而致新规落实打折扣……

　　过度超募IPO将面临重审

　　新规：发行市盈率超过同行业上市公司平均市盈率25%的公司，如果同时存在以下三种情况之一者，证监会将可能对其会后重审：募集资金量大幅超过募投项目需要，导致发行人的基本情况发生重大变化，发行人需要补充披露相关情况并分析揭示风险，可能影响投资者判断的；募集资金量大幅超过按预估发行价计算的募集资金量，导致发行人的基本情况发生重大变化，发行人需要补充披露募集资金相关情况并分析揭示风险，可能影响投资者判断的；发行人存在《股票发行审核标准备忘录第5号关于已通过发审会拟发行证券的公司会后事项监管及封卷工作的操作规程》中规定的需要重新提交发审会审核的事项。

　　解读：IPO定价"25%规则"的首次提出是在新股发行体制改革征求意见稿中。文件推出后，该项措施在市场中引起了较大的争议。针对"25%规则"，业内不少专家当时就提出，在目前新股发行仍然实行审核制的情况下，新股定价必须实行刚性管理，让其与发行企业投资项目实际所需资金挂起钩来，也只有这样才能让发行回归市场正途。而且有分析人士指出，前两条重审认定标准具有突破性意义，对IPO漫天定价行为将能起到明显作用，但第三条实质意义有限。

　　根据征求意见稿的最初规定，发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，证监会将对发行人、承销机构、会计师事务所等相关人员给予相应惩处，但这些规定在正式指导意见发布时被淡化处理。

　　"这次新政的内容其实在征求意见稿时出现过，但是正式稿件中被删掉了。大家当时普遍认为证监会做出了让步，但现在监管层针对"25%规则"出台了更为严格的规定，最初的态度并没有改变。这次的政策更新、更细、更严格，应该会产生很明显的效果。"上海一家知名券商的资深投行人士昨日接受记者采访时说道。

　　对监管层出台的新政，北京某资产管理公司总经理也给予了充分的肯定。他表示，一级市场的新股发行本是一种企业筹资活动，它的定价必须与企业的投资项目实际所需资金挂钩，反映企业的实际状况，不允许出现泡沫，也只有这样才更能产生实际意义。

　　众所周知，上市公司超募圈钱已成为A股市场的毒瘤。Wind数据统计显示，去年沪深两市出现超募的上市公司共260家，累计超募资金达到1278.15亿元，虽相比2010年两市超募总额2194亿元下降幅度达41.74%，但仍然处于高位，为市场所诟病。更值得一提的是，"超募王"往往时隔不久就变身为最"衰"新股。例如夺得2011年上市公司超募资金桂冠的华锐风电，上市前预计募集资金额为34.47亿元，但实际募集资金达到94.59亿元，超募60.13亿元。但该股上市后却一路下跌，"熊"居前列，至今股价已跌去62.79%，而华锐风电2011年前三季度的净利润也大幅减少，给投资者带来巨大的损失。"上市公司谁不想超募？但新政的出台对于超募、发行定价过高等现象都会产生一定的抑制作用。"有上市公司高管对记者吐出真言。

　　除了拟上市公司，受新政影响最大的还要数券商投行。"上市公司频频超募，券商投行在其中常常充当了推手。在新股发行定价时，券商都是想方设法把自己项目的价格往上抬。券商联合基金等机构抬高发行价成为业内的潜规则。彼此互相捧场打造了多赢格局。"上述投行人士告诉记者，"25%规则"与超募资金挂钩对券商投行将产生重大影响，"在发行定价的过程中，投行肯定会更加谨慎，与过去不同，投行会转向说服企业不要募集过多的资金，否则将面临董事会开会、补充盈利预测报告等更多繁琐的程序，加大风险，例如一旦盈利预测报告中的内容实现不了，保荐人就要被处以监管措施，这样会对投行产生更大的约束"。

　　该人士指出，新政对于新股发行定价过高的现象肯定会有很明显的抑制作用，证监会已经很明确地释放出了严厉的信号。但目前并不能下定论认为此规定出台会真的阻截一批企业上市，而且目前看来暂时没有公司同时达到证监会所规定的条件，由于在整个过程中投行受到较大的约束，企业重审的几率并不会特别大。

　　"需要提出的是，新政虽然将募集资金量与募投项目拟以本次募集资金投入的资金需要量，以及预估发行价计算的募集资金量做比较，但对于"超募"本身缺乏硬性标准，界定较为模糊，这方面还需要更细致的文件出台。"广州一家大型券商的分析人士指出了新政的短板。"上市公司超募资金曾经给券商投行带来巨大的利润，但近期一系列的改革已经在明显压缩这一空间，从现在情况看，今年券商投行的业绩整体应该会出现一个很大的下滑。"

　　掐断财务粉饰路径

　　新规：相关中介机构应关注发行人申报期内的盈利增长情况和异常交易，防范利润操纵；发行人及各中介机构应严格按照《企业会计准则》、《上市公司信息披露管理办法》和证券交易所颁布的相关业务规则的有关规定进行关联方认定，充分披露关联方关系及其交易；发行人应结合经济交易的实际情况，谨慎、合理地进行收入确认和毛利率分析，相关中介机构应关注收入确认的真实性、合规性和毛利率分析的合理性；相关中介机构应对发行人主要客户和供应商进行核查；发行人应完善存货盘点制度，相关中介机构应关注存货的真实性和存货跌价准备是否充分计提等。

　　解读：在市场人士看来，证监会的上述新规明显就是针对IPO的恶意财务粉饰和刻意包装行为而制定的，如此一来，IPO企业最常用的两大财务粉饰路径就在很大程度上遭到了监管层的封杀。

　　从历史经验来看，IPO企业进行恶意财务粉饰主要通过两条路径：一是借助关联交易进行利益输送；二是通过存货的风险损失计提来调节利润。

　　实际上，上述财务包装的案例在资本市场上屡见不鲜，以借关联交易做靓财务报表为例，不少IPO企业的大股东为了在上市前取得良好的业绩，往往通过大量的交易进行利益输送，他们通过故意压低原料采购成本或调节产品出售价格的方式来给公司虚增利润。

　　首钢股份重大资产重组就将这一包装手法用得淋漓尽致。上周一，首钢股份小股东向媒体举报称，首钢总公司涉嫌对迁钢进行利益输送，以低于市场价格200-400元/吨的价格向迁钢供应原燃料，以实现迁钢2011年的高盈利。

　　不过，根据证监会的新规定，借关联交易粉饰业绩的方法将受到极大的限制，因为从上述新规不难看出，证监会对IPO企业明显提高了关联交易的披露标准，同时要求保荐人加强对发行人主要客户和供应商的核查，这将使得很多原来隐藏在水面以下的关联交易浮出水面，令IPO企业的真实财务信息更加透明，这也将有力遏制借关联交易进行利润操纵的途径。

　　除了关联交易外，通过存货的风险计提调节利润，这也是IPO企业惯用的另一种操纵手法。以今年发生业绩大变脸的比亚迪为例，该公司去年的净利润大幅下滑超过四成，不过分析人士认为，其业绩下滑的原因并不在于比亚迪经营出现重大变化，而是由于其上市前过分财务包装，使得该公司上市前业绩太过亮丽，这才导致这家公司出现业绩大幅缩水的假象。据悉，比亚迪在前后两年存货规模未大变的情况下，IPO前后计提的风险损失相差悬殊，仅此一项就吃掉了该公司上市后近4.6亿元的利润，这在一些分析人士看来无疑相当于虚增了上市前4.6亿元的利润。

　　在证监会上述新规出台后，类似比亚迪的这种恶意财务包装行为同样也将受到限制。因为证监会要求，发行人应完善存货盘点制度，相关中介机构应关注存货的真实性和存货跌价准备是否充分计提等。在这一规定里，证监会明显提高了对审计机构的把关要求，IPO企业通过少计甚至不计跌价准备来虚增利润的做法难度也相应加大。

　　"换句话来说，审计机构的责任将加大，如果出现跌价准备和风险计提明显不合理的行为，证监会可能将就此追究审计机构的责任。这对于遏制IPO企业的财务粉饰行为有望起到很好的作用。"上述分析人士说。

　　加强信披追责力度

　　新规：未来将进一步完善和落实责任追究机制。证券监管部门将加强对财务信息披露违法违规行为的监管，对于发行人的财务造假、利润操纵等重大违法违规行为，坚决予以查处，并对负有责任的相关中介机构和相关人员予以惩处。证券监管部门将建立首次公开发行股票公司相关中介机构不良行为记录制度并纳入统一监管体系，形成监管合力；根据各相关中介机构不良行为的性质和情节，分别采取责令改正、监管谈话、出具警示函、认定为不适当人选等行政监管措施；构成违法违规的，依法进行行政处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究刑事责任。上述不良行为记录及有关监管措施将记入诚信档案。

　　解读：需要指出的是，从近期证监会的一系列动作来看，证监会对于信息披露方面，尤其是财务造假方面的违法违规事件的追责力度有所加强：先是绿大地何学葵案进行重审程序，随之而来的，是多家上市公司高管接连遭到监管层的公开处理，包括公开谴责和市场禁入。

　　据悉，此前绿大地上市财务造假案的主犯何学葵被判处三年有期徒刑并缓期四年执行，何案的轻判曾一度引起轩然大波，一些法律界和资本界人士甚至表示，何案的轻判甚至无异于司法鼓励财务造假行为。不过，从目前的情况来看，何案已经进入了重审程序，何学葵在原来基础上更增加了新的罪名。在外界看来，何案的重审实际上就是监管层对外释放的一个监管加强的信号。

　　不过，需要指出的是，尽管证监会对加强信披舞弊追责力度方面做出了积极表态，但仍然需要后续相关细节的进一步落实。上述分析人士同时表示，"证监会在出台相关配套细则的同时，通过一系列的杀鸡儆猴动作，这对于市场而言是很有必要的"。

　　此外，证监会在对信披责任的划分上，首次提出"第一责任人"概念。

　　证监会表示，发行人作为信息披露第一责任人，应依法承担财务报告的会计责任、财务信息披露的披露责任，确保招股说明书披露的财务信息真实、准确、完整；会计师事务所及其签字会计师应当严格按照执业标准出具审计报告、审核报告和其他鉴证报告；保荐机构要切实履行对发行人的辅导、尽职调查和保荐责任。(北京商报)