证券时报网（www.stcn.com）09月12日讯

　　【受益股解析】

　　大商股份（600694）:中报再次大幅超预期，兑现基本面改善趋势

　　机构：中金公司

　　1H12业绩大幅超预期

　　大商股份2012年上半年实现营业收入162亿元，同比增长4%，净利润7.37亿，同比增长233.4%，对应每股收益2.51元(扣除非经营性损益后2.43元)，继1季度超预期后又大幅超出市场预期约20%以上，主要得益于毛利率提升、费用控制和新店扭亏盈利带来有效税率显著下降。于7月30日上调公司评级至“推荐”后公司股价在板块中表现亮眼，前期重点提示基本面改善和茂业增持催化剂的判断获得验证。

　　收入增速逐步恢复，毛利率同比大幅提升。二季度公司销售收入增速从1季度的1.2%提升至7.7%;毛利率同比提升2.2个百分点至20.8%，延续了1季度以来的同比改善趋势。

　　费用控制有效，新店减亏盈利带来有效税率大幅降低，净利润率同比提升3.1个百分点。受益前几年大量新店的逐渐成熟以及上半年费用控制，公司销售和管理费用合计同比下降3.7%，税前利润同比增长182%;同时由于历史上大量新店进入盈利提升期，有效税率从去年上半年的33.9%(亏损门店不能合并抵扣所得税)大幅下降至20.8%，最终拉动净利润增长达到233%。

　　经营效率明显提升，资产负债率稳定。公司严格控制库存规模和管理提升，存货周转次数同比提升25.4次;期末货币资金达到46.8亿元，资产负债率为64.9%。

　　趋势展望

　　3季度以来公司开始注重销售收入提升，因此有望好于上半年表现，但是毛利率可能会略有影响。同时预计下半年仍会有较多新店开出，在东北、华北、西部加密店铺网络，积极进入北京、上海等一线城市，会影响盈利弱于上半年。

　　茂业增持是公司基本面和盈利改善催化剂。去年以来公司已经体现出盈利改善趋势，此次茂业增持能够防止下行风险并对盈利释放起促进作用，同时由于大商持股比例较为分散，也会对股权之争带来一定想象空间。

　　估值与建议

　　重申“推荐”。上调2012-2013年每股收益至3.1元和3.88元，主要得益于新店盈利提升(有效所得税率下降)。往下半年看，茂业增持奠定底线，良好中报表现将成短期股价催化剂;3季度末开始公司开店可能提速，目前盈利测算下2012-13市盈率13.5倍和10.8倍，仍处于板块低端。中长期来看，公司销售和门店网络规模优势显著，商业物业资产丰厚，目前市值仅123亿元，P/S只有0.36倍(2012)，NAV测算每股价值65元，中长期盈利和市值均存在明显提升空间。

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