市场用一种绝望的小盘股杀跌让所有投资者开始正视结构性风险。然而，正如我们在年度策略《消耗·黎明》中说的一样，我们反复警示投资者，2012 年将是吹却浮云、洗尽铅华、回归价值的一年，在经历痛苦的“惨胜”之后，A 股才能构筑黎明的希望之星。

　　近期我们简单研究了市场的大小盘风格切换历史规律。我们发现，A 股历史上具有很强的“风水轮流转”特征，在2000.1-2001.5 的上涨中，小盘股表现远超大盘股，但上涨的动因来自于个股因素，不能由行业因素解释。而在2008.11-2011.8 月间，也是小盘股风格占优，小盘指数上涨295%，超越任何一个行业的涨幅，上涨的动因仍然是个股因素。但是，可怕的是，A 股表现出强烈的“出来混，总是要还的”特征，在2001.6-2005.7 的熊市中，小盘指数下跌71%。从2011 年9 月开始，市场风格再度切换到大盘股占优阶段，对比历史来看，当前小盘股的估值回归仍然需要很长时间和空间去“消耗”。

　　短期内，制约A 股的因素仍然是宏观流动性的紧张。（1）考虑到春节假日对现金的需求，大概率央行将在年前下调一次存款准备金率，但目前市场已经部分预期，对于A 股的正面影响可能有限。（2）从资金价格角度，受制于补缴存款准金，1 月5 日银行间资金价格再度上行，7 天回购利率上行40bp 至4.4785%，票据直贴利率下行30bp 至7.7%，资金面的改善仍不明显。预计在度过春节这一时间点考验后，在春节假期到春耕旺季到来前，资金面才能得到边际改善。

　　投资策略：（1）配置型投资者，立足于安全性，增持债券、继续持有类债券“蓝筹”，包括金融、两桶油、交运、电力等行业低估蓝筹。最近我们可以看到，无论是进攻还是防御，大盘蓝筹股都获取了超额收益，从博弈的角度来说，有反弹也只是流动性改善引发的反弹，因此要选择进得去出得来、多杀多风险小的品种。（2）对于非周期性行业，短期需防范机构调仓带来的多杀多风险。（3）趋势型投资者可以继续空仓等待更明确的信号，包括但不限于：票据利率降至低位、中小盘题材股风险的进一步释放、股市政策对于投融资功能的纠偏、存量财富再配置中其他领域风险偏好的回落等。（兴业证券研发中心）