2011年受美欧债务危机影响，全球经济增速普遍放缓。中国经济在外需不振的情况下继续保持温和增长，GDP增速逐季缓慢回落，通胀压力有所减轻。央行综合应用多种货币政策工具加强流动性管理和抑制通货膨胀，市场资金面整体偏紧。债券市场收益率曲线在基本面和资金面的共同影响下，呈“倒V”走势。2011年短券产品累计发行611期，发行规模达到8015.6亿元，短券单笔发行规模持续下降，主体A+信用等级发行期数显著增长。2011年度短券的放量发行，一方面来自于短券市场参与主体的增加，特别是民营企业参与度提高；另一方面，在2011年全年流动性偏紧、信贷规模收缩的背景下，发行短券成为企业缓解短期营运资金压力的替代选择。

　　受银行间市场资金面整体偏紧、资金成本高企及短券供给压力上升等多重因素影响，2011年短券发行利率整体呈现上涨趋势。通过回归分析和显著性检验，联合资信发现，不同信用等级主体发行的短券利率明显分化，主体信用等级对短券利差影响显著。

　　一、二级市场利差方面，在资金面较为紧张的第三季度和第四季度利差倒挂期数明显增多。1年期短券与3年期中期票据的利率也出现倒挂现象，主要是自2011年9月1日起，新发行短券在上海清算所登记托管清算，新发短券由于开户数较少致流动性下降，四季度以来倒挂现象已逐步逆转。

　　展望2012年，中国经济总基调为“稳中求进”，鉴于管理层的大力推动，债券供给仍有望增长，发行利率在资金面改善的前提下有望震荡下行。在间接融资渠道短期内无法迅速扩大的背景下，存量短券发行主体在2012年滚动发行的可能性很大，也将促使更多增量企业为弥补其流动资金需求进入短券市场。但由于2011年短券发行主体数已经高速扩张，2012年短券发行主体继续大幅扩容的可能性降低。

　　由于资金面趋紧，投资者避险情绪上升，2011年发行利差和交易利差的级差均较2010年迅速扩大，预计随着2012年上半年货币政策逐步调整和信用环境趋于稳定，级差或将缩小。（联合资信）

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