经济观察报 杨云高/文 围绕股市“十年零涨幅”的纷扰讨论，大略反映了中国股市的基本面，概括了A股十年来的得与失。股市涨跌本是寻常事，尽管三大证券报集体为沪指十年零涨幅喊冤，但事实上中国股市积弊仍深。

　　很多人将中国股市之病归结为圈钱，就如很多人将融资列为资本市场的首要职能一样。这种一贯的逻辑忽略了现代金融市场的首要作用不是融资，而是强调实现不可交易资产的可交易性。以后一种逻辑看，“证券化”作为“圈钱”的替代语，是大势所趋。

　　有统计数据显示，在市况低迷的情况下，中国资本市场IPO融资，2010年是 4921亿元，2011年是2720元，均傲视全球。市场容量的急剧扩张压低了水位，但不能因市场扩容压低股指而抵制扩容。相反需要澄清的是，扩容在相当程度上化解了金融风险。这是因为，金融危机带来了全球流动性高度宽松，而中国自身的流动性也非常充足，如果不被股市扩容吸纳、分洪，流动性泛滥造成的其他泡沫危机可能更为严重。

　　与圈钱逻辑相对应的解决方案是强制分红，这貌似对症下药的方案。幸运的是，证监市场的监管层一直力挺分红，早在2008年，证监会就出台了一系列强制上市公司分红政策，规定上市公司分红须与再融资挂钩，并出台了30%的分配红线。新任证监会主席郭树清履新烧的第一把火，也是分红制度改革。

　　但不幸的是，大部分人都对这种简单对应的解决方案信以为真。中国股市弊病丛生，莫衷一是，究其病根，在于治理失范，投资回报之低尚在其次。如果不在治理上狠下工夫，而是施以头痛医头式的“圈钱－分红”手术，中国股市仍将难以长期健康发展。这一点也需加以辨别澄清。

　　历史也在暗示，给我们智慧。2007年10月，沪指创下6124点高位，那轮气势磅礴的牛市是偶然形成的吗？

　　如果相信分红能解决问题，就低估了中国股市内在的运行机理。中国股市并未如人所说失效了，失去了经济的晴雨表作用。就像现在的市场低迷，它反映了经济的巨大风险和悲观预期，但更大程度上，它是治理失范的表现。

　　这种治理失范，集中表现在投资者对上市公司大股东缺乏制衡。沸沸扬扬的重庆啤酒“疫苗门”事件，将这一点暴露无遗。

　　大成旗下基金早在两年前就投资重庆啤酒，在其后的过程中，上市公司讲故事，基金炒作，两者配合默契，将股价泡沫越吹越大。最终，大成搬起石头砸了自己的脚，并如梦方醒似的以股东身份要求罢免重庆啤酒董事长。

　　这两个主角都因自己的不负责任而损人不利己。但重要的不在于它们，而在于它们所代表的中国证券市场的两大主体——上市公司群体和机构投资者群体。在2007年10月沪指创下6124点高位后，机构投资者群体行为越来越散户化，它们没能如期望那样理性研究、价值投资、促进市场稳定，反而快进快出、助涨助跌，配合上市公司的圈钱游戏进行财富再瓜分，让早先学者吴敬琏口中的“赌场”坐实成巨大的圈钱市、洗钱场。

　　机构投资者应当制约上市公司，而不是进行合谋。这是市场长期健康的制度基石。2008年是中国证券市场全流通元年，同时牛市也戛然而止，根本原因也在于，投资者制衡上市公司的制度红利基本不复存在。

　　我们有必要回顾那段制度制衡的黄金岁月。2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式拉开了股改序幕。6月，三一重工打响股改第一枪后，中国1000多家上市公司都要面临股改关。从那时开始的三年里，中国证券市场主要是两股力量唱戏：非流通股东请客，流通股东赴宴，双方就前者该付多少给后者进行讨价还价。

　　尽管事涉各方的切身利益，但总体上没有暴力，大家都认可事先设置的规则，进行投票。2005年9月出台的《上市公司股权分置改革管理办法》囊括了这个规则，主要是“三个2/3”：拟股改公司提出股改动议的非流通股股东持股数须达到2/3界限，股东大会审议股改议案时须经参加表决的股东所持有效表决权的2/3以上通过，并经参加表决的流通股股东所持有效表决权的2/3以上通过。这个规则被表述为“分类表决机制”，网络投票让其如虎添翼，轻松化解了中小股东现场表决的障碍。很显然，最后一个2/3的规则是决定性的，它赋予弱者以话语权，使得这场改革演化成多方的博弈，而非异化为一方的强买强卖。

　　分类表决机制有效解决了“一股独大”之弊。正是“一股独大”，造成流通股东缺乏话语权，而致公司治理失效、一二级市场背离，并导致中国股市内幕交易、操纵股价屡禁不绝。“分类表决机制”与“一股独大”是一对此消彼长的力量，它不但是一种制度，而且是一种文化，它给中国资本市场带来了“意外”而陌生的气象，彰显了自由、民本。但股改之后，“一股独大”已然还魂，并大有愈演愈烈之势。

　　证券市场是一个生态，包括散户、机构、上市公司大股东及高管、监管权力方，他们在这个游戏中的位置是由弱到强。而事实上，监管权力应保持中立，并超越市场各方的利益之上。

　　遗憾的是，监管权力有时偏袒“一股独大”，有时又宣布“保护投资者利益是我们工作的重中之重”。之所以出台强制的分红政策，无非是因为制约大股东的投资者力量极度弱小，权力一方的介入与干预。但此中的一臂之助力，又落下行政越位之嫌。

　　目前监管层的技术官僚太过注重实用主义，形势迫使他们推动了股权分置改革，但当股改结束后，他们没有将股改形成的优良文化继续下去，而是将精力转向扩容，转向多层次市场建设，以致这些闪亮的文化因子因缺少补给而几近枯死。

　　中国证券市场要想恢复良性治理，要想重建并恢复那种制度制衡，就应重启诸如“分类表决机制”之类的改革，充分发挥网络投票的作用，让中小投资者在上市公司的再融资、资产重组、利润分配等重大事项上发挥主人翁作用，让市场归位。同时，在司法判例上，也应更多支持中小投资者。唯有还权予市场，才能解放监管者自己。