静观本轮行情，主要是政策表态导致市场情绪改善引发的短期反弹。当市场认为A股估值已经进入底部区域的时候，着眼点似乎需要转到A股整体盈利水平上来。当前已有大量上市公司披露了年报预告，公司业绩下滑态势值得警惕。上市公司大规模的业绩下滑将提升A股的估值风险。

　　简单看，PE更多的是由市场资金决定，在短期内可以视为一个定值。存款准备金率下调一再低于预期，外汇占款规模也难以放大。春节前央行公开招标两期共3520亿元逆回购，本周公开市场到期资金只有10亿元，随着逆回购到期，资金面将面临考验。

　　实际上，业绩下滑对估值影响更值得关注。无论是2005年还是2008年，从净资产收益率（ROE）的角度看，上市公司的盈利水平处于周期低点。当前，虽然A股市盈率处于历史低点附近，但是从ROE水平看却处于历史平均水平之上。目前动态市盈率是基于市场一致预期的2012年的盈利水平。如果市场盈利预测还有较大下调空间，那么估值风险就值得重视，安全边际将再次面临考验。

　　从杜邦分析的角度看，我们把影响ROE的因素归结为毛利率、周转率、杠杆率。按照影响程度简单排序的话，毛利率>周转率>杠杆率。毛利率主要体现在公司的盈利质量方面，以食品饮料行业为例，过去四个季度的平均ROE为21.5%，且一直呈上升趋势（2005年下半年和2008年下半年出现过一定的回落）。总体来说，受益于消费升级、价格提升、成本回落，食品饮料行业盈利能力持续改善和提升。2011年下半年，在欧债危机等影响下，国际大宗原材料价格出现不同程度的回落。对于制造业企业来讲，成本压力得到缓解，效果最为直接明显，最终将带来毛利率的提升。

　　周转率主要跟市场需求相关。以家电行业为例，金融危机后家电行业快速复苏。海外经济复苏拉动家电出口，家电下乡激活农村市场需求，以旧换新促进城镇更新需求，由此导致终端需求旺盛，产品供不应求，海外市场大量补库存，家电行业维持了较高的周转率，ROE水平也快速至危机之前的水平。

　　杠杆率方面主要跟负债结构有关。维持当前市场整体较高ROE水平的关键因素在于上市公司的整体负债率仍在不断提高，而负债水平的上升同银行贷款增速、社会融资总量和货币供应量增速也是高度正相关的。即使企业资金状况得到改善，公司资产负债率的降低也不是短期可以改变的，体现在财务费用上也需要一段时间。

　　相对于A股整体市盈率还有多大下跌空间这一问题，A股整体盈利水平下滑程度更值得关注。在影响公司业绩的三个因素中，毛利率和周转率是从企业生产经营的角度出发，与原材料价格、人力成本、市场供需相关，较容易产生变化更值得关注。杠杆率是从企业经营模式的角度出发，包括直接融资和间接融资，短期内变化较慢。（中证证券研究中心 范凯）