在经济增速下滑已成定局的背景下，投资企业债的安全性如何？为了有针对性地分析市场上不同类别的企业债券，我们先将各个债券的发行主体分为政府性融资平台(城投公司)和其他融资平台两大类，每类再分别划分为交易所上市和非交易所上市两小类。在这四种企业债中，通过对发行人的2009年和2010年年报以及2011年中报进行统计，我认为，2012年的债券市场仍将成为投资者一个较为安全、稳定的投资避风港。

　　首先，从资产角度看，2009年～2010年度各个发债主体总资产均呈上升趋势，但是，城投债资产负债率(50%)平均明显好于其他发过公司债或企业债的发债主体(60%)。而所发债券是否在上交所/深交所上市交易对发行人的资产负债率并无明显影响。

　　值得注意的是，在众多政府性融资平台(城投债发行人)中，有关道路桥梁建设的公司资产负债率相对于城市基础设施建设公司偏高，平均也达到60%左右的水平。而对于其他融资平台来说，公司债发行人的平均资产负债率(57%)略好于企业债的发行人(62.8%)。总的来说，绝大部分发债主体的资产规模仍处在扩张阶段，其中城建公司的资产负债率最为安全。

　　其次，从营业利润的角度看，2009年～2010年度69%的城投公司以及78%的非城投公司的发债主体的营业利润有所增长，这一数据预计会延续到2011年年报。在净利润方面，2009年～2010年度20家道路桥梁建设发债公司中的19家实现净利润增长，其他城投公司及发行人也普遍呈健康的增长态势。

　　第三，从债务结构角度看，2009年～2010年度大部分发行人的债务结构处于健康状态。通过对发行人短期债务进行分析，可以看出发行人是否存在短期内的现金流困难，以及发行人在金融机构内部的信用程度。

　　经过统计我们发现，2009年城投债发行人短期债务/总债务的比值普遍维持在20%左右，属于健康水平，2010年城投公司债务结构进一步优化，短期债务只占总债务的16.8%，明显优于其他非城投债发债主体的40%。同样，数据显示，发行人所发债券是否在交易所上市与发行人债务结构无显著关联。总体来看，政府融资平台(城投公司)受益于自身企业性质的优势，债务结构明显好于其他债券发行主体，城投债发行人在短期内还债压力明显小于其他发债主体。因此，一般来讲，城投公司在2012年出现违约的概率极小。

　　第四，从现金流角度看，虽然2009年只有66%的城投公司由经营活动产生的现金流为正(道路桥梁建设公司除外)，与其他融资平台85%的差距较大，但是，在后金融危机期间，由于各级政府的扶持，2010年70%的城投公司依靠经营活动产生了正的净现金流，而其他融资平台的这一数据此时跌至77%。

　　此外，通过对工程项目金额总计呈增长趋势的发行人数量进行统计可以看出，76%的城投公司以及71%的其他发债主体的工程项目在2009～2010年度均有所上升，从侧面体现出大部分发债公司在金融危机后期业务仍然不断扩大，而城投公司增速更甚。

　　由此可见，如果说2009年之前大部分城投公司还未成熟，那么在这些政府性融资平台的经营模式于2009年得到初步建立并逐步走向成熟后，其受金融危机的冲击就相对较轻，未来几年的发展前景也更为乐观。(投资者报)

　　(作者系北京凯世富乐投资有限公司投资总监)