【板块】投资策略一

　　Note:

　　1、格雷厄姆有一个建议：防御型投资者的债券投资比例最好在25%和75%之间。

　　2、当一个公司的货币资金与其短期债务的比值小于1时，这个公司将有可能面临流动性风险。

　　3、你通过比较城投债、一般地方债余额之和与地方可支配财政收入的比值来判断一个地方政府的负债水平。当比值大于70％时，意味着这个地方政府的偿债风险较高。

　　4、可分离债的交易难度大，但企业资质整体较好，并且票面利率往往高于多数企业债。

　　债券收益真的那么低吗？

　　《非理性繁荣》的作者希勒有个看起来很颠覆的观点—“在美国，如果以20年作为标准，在1901年至1986年这段时期，只有1901年至1921年这段时期中股票回报率超过了短期利率。”希勒还指出，长期来看，债券回报率高于通货膨胀2个点。

　　我们来算一笔账吧！假设一个美国年轻人在1978年花了100美元买了1只债券，美国过去30年的平均通胀率为4.3%，我们假设债券平均年回报率是6.3%。以30年期复利计算，到了2008年，一个人在1978年投资的100美元足以变成625美元，足足翻了6倍。同期股市呢？科研人员菲利普·若利翁与威廉·格茨曼对1929年至1996年39个国家的股市市值实际增长率计算，70年来，这些国家股市市值的增长率仅为0.8%。希勒的结论是，没有充分的证据表明，长期来看，债券收益总是低于股票。

　　在我们看来，债券是资产配置的一个重要的组成部分。如果你是个防御型投资者，在很多时候，你可以不买股票，但必须得配置一些债券。格雷厄姆的建议是，如果市场不那么景气的话，债券投资比例最好在25%和75％之间。

　　那我们最好买什么样的债券呢？

　　我们有个很简明的想法，债券回报率与利率关系密切，影响利率最大的因素中就是通胀。通常来说，市场预期未来存在通胀的情况，利率和债券的收益率也要上升。我们的目标很简单—选那些更容易跑赢通胀的高收益债券。

　　格雷厄姆在《聪明的投资者》中说，“如果肯在债券安全性上有所让步，投资者可能会从债券投资中获得更高收益。”我们打开债券池发现，当前市场上，有很多债券的收益远比普通投资者预想中的要高出很多，不少年收益达到7%至8%。只是这些债券都有一些共同的特点，即按当前我国政府认可的5家评级机构标准，都是那些评级在AA或AA以下的债券，属于评级较低的债券。往往低评级的债券能给投资者带来比投资级债券更高的收益。

　　我们寻找的高收益债，正是这些看起来评级并不高，但能让你的收益战胜通胀的债券。

　　很多成功的投资家能从投资垃圾债中获得更高收益。最近一次最成功的当属对冲基金经理约翰·保尔森，他看空美国房市后，果断买入BBB最低评级的抵押债券，在2008年的次贷危机中牟取暴利。1970年代“垃圾债大王”迈克·米尔肯在当年创下了一个个赚钱奇迹，尽管最后他因“伪造税项等6项重罪指控”服罪，但无法否认的是，他是个金融天才，自成体系地发掘了垃圾债这个金矿。

　　格雷厄姆说：“投资者能够指望的回报，是由他们乐于能够为其投资付出的智慧所决定的。”要能聪明地投资高收益债，我们该付出什么样的智慧呢？

　　STEP1 买债看什么？风险，风险，还是风险

　　买债券，从本质上来说，与你把钱借给一个人是一样的，最重要的就是看这个人是否有信用，他是否能在约定时间内，还得起这笔钱。你最关心的问题，应当是借贷主体是否有足够的能力、足够的信用还你这笔钱。从这个角度看，债券的信用，取决于最终的偿付能力，而偿付能力取决于现金流收益。

　　偿还能力的分析有宏观与微观之分。宏观上，什么因素会触发债市风险？当然是经济环境。历史经验显示，经济减速，通胀下行时，往往是债券投资的好时机，在货币政策微调放松的背景下，市场流动性出现好转，企业的信用环境也会逐渐改善。

　　微观上，评估债务风险与选股有几分相似，主要看公司未来产销能力、资产负债表、现金流。与选股侧重成长性的逻辑稍有不同，债券主要看债权主体未来几年现金流会怎么变化。

　　交银施罗德投资总监项廷锋表示，机构对各类债都有自己的评估体系，会根据不同指标进行打分，其中，未来现金流、公司治理结构、可持续经营能力这三项权重最大。

　　高收益债往往意味着更高的风险。美国1977年高收益债券市场形成以来，年违约率大致在3％至4％之间。那么，投资高收益债的关键就是衡量债券的潜在风险，最大程度上避开3%至4%的陷阱。

　　STEP2 哪些高收益债可以买？

　　我们发现，国内主要有4类债券符合高收益特征，风险与安全边际各有不同。房地产债风险要点：现金偿付能力不足、无法销售存货债券的利率也可以通过供求关系来解释。公司发债的需求越大，愿意付给投资者的利率就越高。那房地产公司为什么会有如此大的发债需求？原因有三个。

　　首先是缺钱。房地产开发是一项投资大、运作周期长、需要大量资金做后盾的差事，而这些资金靠房地产公司自己的钱是远远不够的。招商证券的一份报告显示，今年3季度，房地产公司债券发债主体扣除预收账款后的资产负债率平均约为61%，比2010年末高2个百分点，更明显高于2008年底的水平。

　　其次是借不到钱。随着政府的信贷紧缩政策，向银行借钱正变得越来越困难。

　　最后，房地产公司通过银行借来的钱在使用上还会受到诸多限制。比如银行贷款不可以用作项目资本金；此外，银行贷款的周期往往与项目周期相匹配。比如，土地储备贷款不超过2年，房地产开发贷款大多为2年，而普通商品房的开发周期为2年左右，意味着房地产公司的项目一拿到钱就得拿去还债。一旦房价下跌、成交量萎缩，项目到期后卖不出去，就很容易面临流动性风险。

　　总结起来，房地产公司既有借钱需求，又更倾向于发债，因此可以提供更高的利息。

　　据Wind资讯，在172只公司债中，票面利率超过7%的有36只，其中16只是房地产公司债券，包括票面利率最高的08新湖债(122009行情,资料)。

　　房地产公司最大的风险就是还不上债。我们可以通过货币资金与短期债务之比这个指标来判断一个房地产公司在短期内会不会出现债务危机。这个比值越小，说明房地产公司手里的现钱用于偿还短期债务的能力越弱，风险也就越大。比如09东华债，这一债券的发债主体叫做东华实业。该公司今年3季度的数据显示，它所拥有的货币资金只能覆盖约50%的短期债务，资金非常紧张。而当一家房地产公司资金紧张时，公司的可售项目、土地资产会成为重要的备用流动性来源。简单地说就是假使你没钱，但能很方便地把这些资产变现，也能还上债。此时，投资者要做的就是分析这家公司的备用流动性变现的能力。还是以东华实业为例，公司项目和土地主要位于江门和三门峡，属于地区经济实力不强的二、三线城市，购房需求波动很大，项目销售就可能会比较困难。

　　相比之下，09富力债的发债主体公司偿债能力就很出色，这也是为什么这只债券受到青睐的原因。

　　在购买债券时，除了票面利率，我们还需要计算一下预期收益率。通过二级市场购买的债券除了利息外，还有票面价格的溢价收入。今年9月21日，由于传闻称银监会调查绿城集团信托融资，房地产债券价格普遍下滑。09富力债的价格从9月21日的99.2元跌到了9月29日盘中最低价95.06元。如果你在2011年9月21日以99.2元的价格买入一张面值100元的09富力债持有到期（到期日为2014年10月23日），你可以得到面值金额100元和年利率6.85%，即每年6.85元、共3年20.55元的利息（含税）。也就是说，投入99.2元，到期时共能收回120.55元。从9月21日至到期日中间有3.13年，投资者的单利收益率是：

　　(120.55-99.2)/3.13/99.2×100%=6.88%

　　但如果你在9月29日花95.06元买入09富力债持有到期，单利收益率如上计算可以达到8.6%，即债券价格大跌，预期收益率上升。如果你能够合理分析风险，并敢于在这个时候买入房地产债券，得到的收益会更高。09富力债的价格在11月又回升到100元以上，若投资者在暴跌当日买入，然后以现在的价格卖出，虽然没有拿到利息，但也能获得5%的收益。

　　城投债

　　风险要点：利润低、地方政府资质不足

　　城投债指以地方投融资平台作为发行主体，主要用于城市基础设施建设投资等目的发行的债券。在今年新发行的151只城投债中，有56只票面利率超过了7%，平均利率也高达6.8%，为近年来最高。除了高水平的票面利率，今年7月以来，由于受到云南城投资产重组的消息影响，城投债开始遭遇恐慌性抛售，收益率一度达到15%。

　　隐藏在高收益背后的是高风险。从2007年到2011年，城投债的信用评级越来越低。今年发行的151只城投债中，AAA级别的仅有11只，AA及AA-的有94只。

　　和房地产公司的高收入不同，大多数城投公司因为投资的是公共建设项目，收入结构单一，利润相当薄。到今年7月，城投债发债主体共有483个，其中有三分之一的经营现金流为负。经营现金流为负意味着这些城投公司本身的业务不能带来现金流，即使它每年不再做其他投资，仍然有现金缺口。

　　在城投公司中也有一些投资的是像公交、地铁、水务这类有一定盈利能力的项目。但这类产品的价格常常受到政府管制，导致它们赚到的钱有时还不够偿还债务利息。因此，对城投公司来说，地方政府的财政补贴是它们主要的盈利和现金流来源，考察城投公司所在的地方政府的财政实力就非常重要。

　　通过比较城投债余额、一般地方债余额之和与地方可支配财政收入的比值，青海、宁夏、甘肃的负债率都超过了100%，表明这些省份有较高的偿债风险。负债率较高的还有安徽、江西和云南。

　　城投债通常又被叫做“准政府债券”。然而，虽然地方财政的资本拨款、各类补贴为城投债提供了一定还款保障，但这并不表示城投公司就等于地方政府，也就是说城投债并没有政府信用的直接担保。根据《担保法》的规定，政府机构不能作为担保人。同时，银监会于2007年发布文件—严格限制银行为企业债以及项目融资提供担保后，银行也很少为城投债做担保。因此，城投债，特别是2010年7月以后发行的城投债，经常处于无担保或者第三方担保的状况中，这些担保企业有时互相关联，风险大。

　　可分离债

　　风险要点：交易难度相对较大

　　可分离债是债券与股票的混合融资品种。在二级市场上，1张可分离债将会自动分拆成1张企业债和1张权证，同时上市交易。

　　分离债的收益来源也主要来自纯债与认购权证两部分。投资者若想从一级市场得到可分离债，可以通过事先买入公司股票获得公司所授予的优先配权，也可以像打新股那样进行网上申购。

　　分离债拆分后的债券部分与企业债相似，但可分离债债券部分的票面利率往往高于多数企业债。当前市场20个可分离债品种中，高收益分离债主要集中在2年到5年期品种，分别是康美债与长虹债。这两个品种自2008年以来，纯债部分的年收益率都保持在5%至8%，高于同期通胀率。因为可分离债无银行担保，保险资金不能投入，流动性较差，交易价格会出现一定的流动性折价。但整体来说，发行可分离债的门槛较高，发债公司的偿债能力较高，违约风险较低。获得债券部分收益的方式也与企业债相似，一种是持有到期，以期获得高于同期的银行利率的税后年化债息。另一种方式是当债券价格背离内在价值时，通过波段操作获得利差收益。新的可分离债上市期间，一些偏好可分离债中的权证部分的投资者，可能会偏向于在上市期间先抛出债券，这样就会在债券市场上形成较大的抛售压力，带来快速的价格下跌，投资者可以逢低介入。

　　实际交易中，权证的部分升值幅度往往较大。然而，认购权证上市后会产生较大波动，因为权证要实现高获利，与市场环境、外部炒作等有关。对投资者的操作难度较大。

　　高科技民营公司债

　　风险要点：主体资质较弱，潜力难以衡量

　　毫不夸张地说，美国1980年代以来高新技术的发展，与“垃圾债大王”米尔肯的出现有关，他解决了高风险技术公司的融资问题。CNN、时代华纳和MCI电讯公司得以发展成如今家喻户晓的美国大公司，也是从发行垃圾债成长起来的。

　　中国也存在这样潜力无穷的高收益民营公司债。但新兴公司无政府担保，偿债能力弱，倒闭率高是普遍问题。所以，这类公司债生存能力是风险评估的首选，即重点看自由现金流等指标。其次是公司发展潜力。米尔肯青睐产品有市场前景、拥有优秀管理人才、敢于大胆创新、拥有专利和技术的高科技公司。市场风险提高时，都会对这部分债券发行利率高低产生很大影响。如近期，5年期南综艺发行利率比下限高55bp，与民营背景和主体资质较弱有关。尽量选择其中有股票质押增信的品种，降低波动影响。