下调发行价,促发行成功。公司自2011年5月20日首次公告增发预案以来,两易其稿,2011年10月份第一次修订,主要体现在发行数量上调、发行价格下调以及募集资金投向改变三个方面,而本次与上次相比募集资金投向未发生变化,修订主要目的是根据近期市场表现,下调发行价格,从而力促发行成功。

　　我们认为修订方案有利有弊,利的方面,当前公司股价已经充分反映了市场的悲观预期,因此此次发行价下调至5.7元,使得认购有较高的安全边际,有助于发行成功。弊的方面,发行价格下调,发行数量上调,注入资产的价格基本未变,这样对原股东摊薄偏多。

　　内外兼修,做大糖产业链。我们认为第一版和第二版最大差异在于募集资金投向方面。第一版方案主要内容可以提炼为立足国内、融汇南北,公司原本主要生产新疆甜菜糖,受制于甜菜糖本身量不大,以及运输半径过大影响,发展空间有限,因此通过本次增发进军南糖。第二版可以提炼为公司内外兼修,公司将海外资产和进出口业务放进来,主要是两个原因:一是新投的曹妃甸投资建设年产100万吨精炼糖项目(I期)的原料来源将依赖于食糖的进口,注入进出口资产有助于未来减少关联交易。二是我国食糖一直存在缺口,未来产量的提升也有限,因此缺口预计将一直存在,如果不将Tully注入的话,未来Tully将与上述注入的进出口业务存在关联交易,而且在国内销售的话还与公司的销售产生同业竞争。公司在公告第一版方案时,中粮集团尚未完成对Tully的收购,第二版时已经完成收购,因此将它注入。我们可以看到修订后的方案,公司在食糖产业链上内外兼修,食糖业务与番茄业务的比重从之前的平分秋色,到现在食糖业务占绝对主导,一举改变了公司受番茄酱不景气影响,盈利较差的面貌,同时使得公司食糖业务在行业中地位极大提升。

　　番茄"全产业链"名副其实。屯河"番茄全产业链"是整个中粮"全产业链模式"最早实践者之一,本次增发前控制土地约 20万亩,通过本次增发提高了10万亩,使得自种达到30万亩。按番茄亩产最高可达6-7吨,每6-7吨可榨出1吨番茄酱来算, 30万亩的种植,可带来约30万吨高品质的番茄酱,和公司目前的年产量基本匹配。同时增资屯河种业,将产业链延伸至最上游的种子,从而使得番茄产业链不论从长度,还是宽度来看都名副其实。屯河这种全产业链模式,使得它能够较好抵御了这两年番茄酱价格下滑的风险,2010年屯河番茄业务毛利率达到20%,而同期中基为-12%,番茄业务虽亏损,但远好于中基的巨亏。原因主要在于屯河自己番茄业务含种植,种植这两年收益相对不错,同时全产业链模式使得品质有保证,能够带来高质量的客户,屯河客户涵盖亨氏、联合利华、雀巢、卡夫、日本可果美等国际知名食品企业,而中基过分依赖单一客户。

　　风险提示:股本摊薄过大;糖价下跌。