美邦服饰（002269）：未来开店计划稳中求胜 增持

　　投资要点:

　　我们近期调研了美邦服饰，预计1月及春节期间收入保持平稳较快增长，但冬装打折可能对毛利率有所影响。由于2011年入冬时间较晚，休闲服零售终端增速放缓，预计美邦服饰2011Q4收入增速在20%左右，其中直营店收入增速超过20%，加盟店收入增速略低于20%。今年春节与去年春节同期相比，预计MB 的收入增速略低于30%，预计MC 的收入增速在23%左右。缓解库存压力，加大冬装打折力度，预计MC、MB 两品牌毛利润率有所下滑，预计毛利率40-50%。

　　存货消化情况较好，估计2011年底存货已降至25亿元规模，预计2012年中期库存有望降至较低水平。公司在四季度和春节加大了促销力度，新老融合的销售策略初显成效，同时公司一并在折扣店和邦购网等不同渠道处理库存，库存总量开始出现拐点，库存结构有所改善。预计目前存货总规模约25亿元，其中估计2012年春夏新款约占10%为2.5亿，2011年秋冬款占28%为7亿，2011年春夏款做货量较大占30%多约8-9亿， 2010年秋冬款占20%约5-6亿，其余少数为2010年春夏或更早款。我们预计清理库存进程还将持续一段时间，预计到2012年中期或下半年库存将回落至较低水平。短期可能会对毛利率有一定影响，但是长期来看能使公司轻装上阵，摆脱库存包袱，利于未来发展。

　　公司未来增长来自于丰富产品线带动的平效提升和采取更稳健务实的渠道扩张政策。近几年随着消费升级的趋势，消费者对服装的细分度和时尚度需求也在提高，美邦作为行业龙头能敏锐地把握消费者的变化，在产品企划和品牌品类细分上做文章，2011年又推出了Tagine（都市时尚系列）和Moomoo（美邦童装），更全面的品类和更细分化的定位将有效拉动平效提升。从渠道扩张政策看，公司计划未来采取更稳健和务实的开店策略，减少一线城市大店的投入，加大一线小型社区商铺的小型直营店布局和二三四线城市的加盟店扩张，同时在火车站、大学城等价格敏感区域建造折扣店，加快过季库存服装的销售。

　　预计公司收入保持平稳增长，毛利率水平短期略受影响，费用率能得到有效控制，维持盈利预测和增持评级。我们已在年报前瞻中下调了公司预测，现维持2011-2013年EPS 为1.22/1.55/2.00元，对应PE 为20.0/15.7/12.2倍，未来3年净利润复合增长率达28%，估值已回落至2012年15.7倍，维持增持。（申银万国 王立平）