【财新网】（专栏作家陆挺）和2011年相比，2012年金融市场截至目前的表现可以说是火热。以笔者所就职的美国银行为例，2011年全年股价下跌了60%。但在2012年1月及2月上旬短短的40天里，大幅上涨了45%，让持有这间全美第一大银行的投资者尝尽了坐过山车的滋味。

　　几乎可以肯定的是，这轮股、债、大宗商品齐升的反弹，与其说是经济基本面所决定，倒不如说是流动性所驱使。其中最重要的，当数欧央行新任行长德拉吉履新不到2个月，即于去年12月21日推出的长期再融资操作（LTRO）。作为给欧元区金融机构和投资者最好的圣诞礼物，藉由该计划，欧央行向欧元区的523家银行以1%的低息和极其宽松的抵押品要求，贷出了4890亿欧元。

　　为什么LTRO如此重要？欧元区的主权债危机已经持续了两年多。由于欧元区银行手中持有大量区内国家的主权债，一旦主权债出现大幅违约，银行的资产质量必将遭到重创，从而导致主权债危机逐步演变成银行危机。而这一点，也正是在去年大部分时间困扰市场的最大因素。

　　LTRO一方面向欧元区内银行注入流动性，避免了由于银行偿债能力不足而导致的金融危机。另一方面，银行在拿到低息的贷款后，也会进入市场购买高息的主权债，以赚取信用利差。因此，一石二鸟的LTRO，对于银行危机和主权债危机都起到了积极的缓解作用，大大降低了经济的下行风险，从而令市场开始重燃希望。

　　而最近美国的数据也相当不错。最重要的经济指标新增非农就业在1月份24.3万，而过去三个月平均达到了20万左右。制造业ISM进一步上升至54.1，单月的汽车销售量也达到了2008年5月以来的新高。同时，失业率也已连续第五个月下降。8.3%的失业率水平处于一个让市场觉得比较舒服的水平。因为这既让投资者看到了经济复苏的希望，又不会令美联储过早退出量化宽松政策，毕竟，超过6%的失业率，不论是对于渴望就业的普通百姓，还是渴望连任的奥巴马来说都太高了。

　　中国新年以来的经济数据，受到春节因素严重影响。农历春节不仅导致1月份仅仅有17个工作日，而且2011年和2012年春节所在月份的不同，也令同比数据大大失真。因此，虽然1月份的通胀率仍然达到4.5%，但政策制定者不太可能基于此作出比较大的政策动作。而1月份低于市场预期的新增贷款和货币增速，由于提高了投资者对于下调存款准备金的预期，对于市场情绪的影响也并非全然负面。

　　记得去年4季度的时候，三大因素困扰市场：美国经济是否会二次探底，欧债危机是否会进一步恶化，中国经济是否会硬着陆。在这三座大山的重压下，市场节节下降。和当时比起来，现在的市场情绪可谓大大改善。

　　目前，标普500的动态市盈率仅12.9，低于1995年以来平均17.4的水平，而股票相对于债券的风险溢价更是在历史最高位。因此，仅仅从估值修复的角度考虑，目前的反弹仍然还能再飞一会 。但是，从居安思危的角度考虑，市场的下行风险究竟在哪里？以下我们列举了三个可能终结目前反弹的意外事件。

　　风险1：希腊违约。欧洲股市已从去年9月的低点上升了20%以上，欧元对美元在1月份升值5%，而债务国家的国债收益率也都大幅下降。尽管市场如此乐观，但历史一再证明，市场并非永远正确。一旦希腊违约，将导致欧元区各国银行的资产减值。例如，根据国际清算银行的数据，希腊违约最多将导致法国银行损失560亿美元，而希腊违约可能引发连锁反应，又将引起市场对于葡萄牙、西班牙等债务国家的担忧。

　　风险2： 伊朗。虽然我们认为战争仍然是小概率事件，但根据美银美林大宗商品团队的计算，对伊朗的制裁将导致油价每桶上升40美元，而封锁霍尔木兹海峡的影响将双倍于此。不仅如此，由于欧洲国家如希腊、意大利、西班牙都有相当比例的石油进口来自伊朗，伊朗石油来源的中断和全球油价的大幅上升将令这些国家的衰退程度上升，并进一步引发全球经济衰退。很多人还记得，2008年上半年油价大幅上升50美元，导致美国经济在雷曼危机爆发前即陷入了经济下滑将近4%的深度危机。

　　风险 3：美国财政和大选的不确定性。目前，美国财政上存在一些“定时炸弹”：一旦布什时代的减税和失业救济不能得到延长，美国将面临大幅的财政紧缩，这给经济活动带来了巨大的不确定性。面对不确定性，人们的普遍反映就是观望，推迟进行投资活动。大选结果也将对美联储的构成产生影响。共和党对于伯南克鸽派立场的不满由来已久，而伯南克的任期将在2014年1月到期，大选的结果将对伯南克能否连任，以及美联储的政策立场产生深刻影响。▇

　　（作者为美银美林大中华区首席经济学家，美银美林大中华区经济学家胡伟俊为本文共同作者）