当前“经济底”何时出现尚不明朗。尽管PMI连续两月向上，但1月M1和M2同比增速创出历史低点，新增贷款也低于市场预期。经济数据之间的矛盾给投资者带来困惑，近期债市收益率盘整。我们认为，近期央行下调准备金率，属于常规流动性调控，暂时不能对市场产生方向性影响。债市短期内将继续呈现震荡格局，但从中期来看，牛市行情将向熊市转换，决定本轮行情拐点如何到来的关键是货币政策。

　　支撑尚存 突破无力

　　当前，基本面和资金面仍对债市有所支撑。首先，基本面未发生根本变化，数据上的矛盾可能源于季节性因素影响。在实体经济层面，短期内还看不到经济拐头向上的动力。目前出口情况仍不乐观，投资暂时难有突破性增长，提高消费比重毕竟是长期过程。宏观经济低迷，使物价上涨压力减小。结合翘尾走势，预计上半年CPI同比涨幅将一路下行至7、8月份方能见底回升，最低点有望跌破2%。从宏观经济和物价走势上看，债券市场的基本面并没有恶化。其次，债市资金面数据持续好转。银行存款虽然增长乏力，却有相当一部分流入到银行理财产品，债市正是这些理财产品的主要投资渠道之一。而贷款受到存贷比和政策调控约束，预计增长规模有限。

　　但与此同时，收益率进一步下降空间受限。根据历史经验，10年期国债收益率要略高于1年定存利率，除非是降息预期非常强烈的时期。目前10年国债收益率与1年期定存利率基本持平，而市场降息预期并不高。从短端来看，1年期央票利率大幅低于1年期定存利率的情形也较少出现，因此1年期定存利率已经成为收益率继续下行的阻力位。

　　货币政策是关键

　　中期来看，宏观经济已接近底部区域，未来上涨动力不足，在底部徘徊一段时间的可能性较大。此时货币政策的走向至关重要。在当前经济形势与政策背景下，未来可能存在两种情况。

　　第一种情况是货币政策保持当前力度，政策对经济较低速度增长局面的容忍度加大。经济在底部徘徊一段时间之后，依靠微观活力逐渐恢复到较高增长态势。这个过程可能需要较长时间。如此情形下，债市震荡行情也将持续一段时间，待经济反弹信号明确才会出现拐点。即熊市将在人们已经习惯于震荡行情之后悄然来临。

　　第二种情况是货币政策保持当前力度，经济底部徘徊，待央行确信物价下行趋势后，出于对经济增长的担忧，加大货币政策放松力度，如下调基准利率。如此情形下，债市基本面将进一步向好，收益率下行空间也将被打开。然而目前经济增长虽然动力不足，但是情况好于外部经济危机与内部周期性顶点叠加的2008年。即使出现降息，恐怕也并不意味着降息周期的开始。基于这样的判断，债市将走出不立不破行情。即在加息前后市场再出现一波迅速上涨行情，随后拐点就在宏观经济预期向好中来临。收益率呈现出大落后大起形态。

　　中期准备缩短久期

　　综上所述，我们认为短期内市场风险不大，配置型机构可保持组合久期和仓位稳定，获取票息收益。

　　如果拐点在第一种情形下出现，则可在一段时间内保持久期稳定，待部分先行指标出现经济触底回升信号之后再缩短久期。如果拐点在第二种情形下出现，则可在降息前后少量参与行情、获取价差收益，更重要的是准备好及时减仓和缩短久期。中再资产 邹维娜