赵娟

　　备受瞩目的沪深300ETF已进入读秒阶段。这一筹备5年之久的跨市场创新产品近期明显提速，有两只产品方案于2月6日获得证监会受理，3月1日深交所将启动全网测试。

　　沪深300ETF是以沪深300指数为标的、在二级市场进行交易和申购/赎回的交易型开放式指数基金，将在投资者长期资产配置以及场内交易上充当重要角色。更为重要的意义在于，其可与股指期货交易相结合。对于期现套利以及套期保值而言，ETF都是与沪深300股指期货合约拟合度最好的现货选择。

　　上述两只产品分别由嘉实基金与深交所合作、华泰柏瑞基金与上交所合作而开发。面对跨市场ETF存在的两个交易所、两个证券登记结算机构清算交收的天然屏障，两产品的方案大相径庭，这也是市场最为关注的焦点。

　　本报率先获得较为详细的方案信息，通过比较发现，嘉实基金版本重在以实物(即股票)申赎，突出ETF运作的透明性，但T+2日清算交收，以引入融资融券变相实现T+0；华泰柏瑞的产品方案则延续国内现有ETF的T+0交收模式，强调资金周转效率，但以现金替代了沪深300指数全部的深交所成分股。

　　明显的设计差异或将直接体现在ETF自身的套利机制与效率上，从而影响ETF二级市场价格对沪深300指数的跟踪度，套利机制和效率又与产品规模及流动性相辅相成。

　　这些对投资者的资产配置需求和股指期货的现货需求都是重要取舍标准。一场较量已在所难免。

　　嘉实版：实物申赎

　　A股现有的单市场ETF的原理是，可在场外申购/赎回的同时在场内上市交易，且以一篮子股票而不是份额进行申赎，这一特有的一、二级市场连通与套利机制，决定了ETF成交价格不会长久偏离IOPV(即ETF份额对应股票篮子的盘间加权价格)，即平抑二级市场折溢价，并可以实现当日资金到账的T+0交易。

　　可见，实物申赎以及T+0交易是现有ETF产品的两大特征，前者决定跟踪指数的效率和透明性，后者决定了高效的资金周转。

　　嘉实基金的沪深300ETF选择了将重点放在实物申赎上。不同于现有单市场ETF，其引入了中登结算总公司连接中登深圳和中登上海两个分公司三地配合完成场外结算，申赎指令T+1日确认，申购份额及赎回所得证券T+2日可用。

　　嘉实基金称，国外成熟市场ETF的核心特征即实物申赎，这有利于运作的透明性和套利的确定性，其证券交收普遍在T+2日之后完成，美国市场的ETF份额为T+3交收；而套利效率也不依赖于交收周期，可以引用融资融券实现T+0交易。

　　例如，当300ETF折价时，投资者可以通过在二级市场买入300ETF份额、同时融入组合证券并卖出的方式来锁定套利价差；之后投资者可将买入的ETF赎回，并将所获得的组合证券偿还融券来还原交易。同理，在股指期货期现套利交易上，也可以通过融资融券业务来完成。

　　不过，目前国内市场融券交易规模很小，且沪深300成分股中约70只为非融资融券标的，此外，转融通业务尚未开闸，券源有限，券商为了减少自身持券风险更使得融券业务成本较高。

　　记者了解到，嘉实基金计划引入做市商参与融资融券，券商自备大量的一篮子沪深300成分股。因为可以进行套保避险，只要融券收益高过资金成本，一些券商表示有意愿充当这一做市商，也扩大了自身融券业务规模。据悉，尚未成为融券标的的约70只沪深300成分股很快也将被列为融券标的。

　　这一机制使得交易中增加了融资融券业务的成本。目前看，融券2日的成本约为万分之六。

　　华泰柏瑞版：钟情T+0

　　对比之下，华泰柏瑞版的沪深300ETF依然保留了T+0的特性，对于ETF本身的套利和股指期货期现套利，日内交易不成问题。

　　该产品方案基本沿用了现有单市场ETF的设计，不同点在于将沪深300指数中占比25%的深市成分股全部进行了现金替代，也就是说，如果是申购份额，投资者需准备一篮子上交所的沪深300成分股以及一笔现金，再由基金公司代为买入深交所的沪深300成分股。普通ETF仅对少量因停牌等原因不能交易的股票进行现金替代，且限制在一定比例内。

　　记者从券商处获得了一份华泰柏瑞沪深300ETF招募说明书的草案，上述深交所成分股现金替代即其中的“退补现金替代”相关内容。

　　其规定，对于退补现金替代收取10%的溢价，原因是，基金管理人买入(卖出)证券，实际价格加上相关交易费用后与该证券调整后T日开盘参考价可能有所差异。虽写明按照“时间优先、实时申报”原则替投资人买卖该部分股票，但并未详细阐述。

　　其规定，在T+2日内完成上述交易；且在T+2日后，确定买卖证券的实际成本与现金替代的差额，确定向投资人退还或追加退补款。现金替代由券商进行担保交收。

　　记者咨询多位专业的套利交易者，他们最为关心的是：华泰柏瑞基金在接到投资者申赎指令后，将以何种效率代为买卖深交所股票，这将直接影响到套利的有效性。

　　“理论上基金公司应保证在投资者下了申购赎回指令后最近的时刻补齐券，如果交易能够在5秒钟内完成就不会有太大影响，否则套利效果不确定。普通的ETF的套利收益可能仅约千分之二三，而一旦2日后最终退补款超过这个比例，套利就无效了。”一家券商衍生品交易员称，他还担心如果遇到巨额申赎，会对交易系统造成很大的考验。

　　记者了解到，虽然写明T+2日完成交易，但华泰柏瑞的方案是预期做到在投资者申赎指令下达最多1分钟之内完成深交所股票的买卖。

　　华泰柏瑞基金内部人士也坦言，由于深交所股票在沪深300成分股中占比小才可以选择这个方案，但“实时申报”原则无法完全承诺，现金替代的确具有不确定性，即体现在申购赎回的投资人在T+2日后的退补款中，但预计不确定性并不会太大。

　　华泰柏瑞版ETF正是因为保留了T+0功能，依然可进行高频套利，相对比，嘉实版沪深300ETF的资金使用效率较低，一笔资金仅能在3日内使用一次。

　　待实践检验

　　北京期货私募中融联合首席投资官王建卫介绍，在股指期货交易中，期现套利的收益率已经不高了，且主要交易机会在远月合约上。也就是说，目前的期现套利多是隔夜交易，而套期保值更不要求日内交易，即在二级市场买卖沪深300ETF作为现货。这就意味着，沪深300ETF二级市场的价格要能够有效跟踪指数，尽量减少折溢价出现的次数和幅度，这则与上述ETF自身的套利机制直接相关。

　　对比后可见，两只产品各有不足。无论是嘉实版多出的融资融券万分之六资金成本，还是华泰柏瑞版套利效率的不确定性，都可能使套利者对折溢价空间要求更大，普通的ETF价格出现约千分之一的偏差时即有套利机会。经过实践检验后，投资者或会进行取舍。

　　日前，深交所表示嘉实版沪深300ETF将在3月进行第三次全网测试，标志着各项准备工作基本就绪。记者了解到，延续单市场ETF模式的华泰柏瑞版也已进行了多次实验室环境的测试。而证监会对于上述两只产品的反馈主要在于，要对这一创新产品对投资者进行充分的提示，对产品设计已无大的修改。

　　除了套利机制，ETF的套利效率还与流动性有关，股指期货交易对ETF现货的流动性也有很高的要求。一位ETF基金经理表示，ETF流动性除了受到规模的影响外，更受到标的指数成分股的流动性影响，沪深300成分股交易活跃，流动性或不成问题。

　　而在提高规模上，嘉实基金将召开持有人大会，将原有规模420亿元的嘉实沪深300LOF指数基金转为沪深300ETF的联接基金，而华泰柏瑞的产品则会发行新的联接基金。

　　“通常ETF新上市套利交易会较多，这两只产品套利机制有待对比检验，不过预期初期投资者都会尝试。”上述券商人士称。