国家信息中心预测部 张茉楠（资料图）

　　如果说去年货币政策的矛盾在于供给端（有需求无供给），那么今年货币政策的矛盾则在于需求端（有供给无需求）。1月，社会融资总量同比锐减四成以上，其不仅源于前期货币当局收紧银根，更反映出实体经济真实需求萎缩。考虑到金融信贷周期要先于经济周期，未来经济增速可能进一步下滑。

　　首先，这主要是去年以来央行防范金融风险，推出存准新规产生了效果。近些年，随着中国金融脱媒和大量表外资产的出现，金融产品和融资工具不断创新，金融总量快速扩张，商业银行表外业务对贷款表现出明显替代效应，使央行金融监管越发困难。一些信托公司将资金投资于实物、基础设施、金融工具和高风险高回报的领域，如股票市场、房地产等，积累了大量的金融潜在风险。

　　去年8月30日，央行下发通知，明确将商业银行的承兑汇票、信用证、保函这三类保证金存款纳入存款准备金缴存基数，这在很大程度上弥补社会融资总量的监管漏洞，降低银行系统性风险，但也使得社会融资总量的增长受到了一定程度的制约。央行的数据显示2011年全年社会融资规模为12.83万亿元，比上年同期少1.11万亿元。

　　其次，房地产泡沫被挤压，宏观调控效果明显。在中国政府坚定的房地产调控下，房地产投资和房地产销售出现双双下滑，统计局最新公布数据显示，1月份，我国70个大中城市的房价全面滞涨，其中价格下降的城市有48个，持平的城市有22个。随着房地产市场下行，与房地产相关的中长期信贷需求增速将维持下滑趋势，这也将进一步促使房地产市场的拐点加速到来。

　　当然，一些趋势性和结构性因素更不能忽视。很大程度而言，企业特别是中小企业中长期贷款持续快速下降是实体经济需求萎缩的表现。2010年下半年开始，企业中长期贷款增速和短期贷款增速呈现出明显的背离关系，中长期贷款增速持续下降。2012年1月企业当月新增中长期贷款仅2350亿元，2月前19天中国国有四大行的新增信贷仅约700亿，创下了新增贷款量的新低，中长期贷款的下降其背后凸显出内外部实体经济的需求萎缩。

　　从外部来看，欧债危机持续深化，拖累全球经济进一步下行，导致外部总需求严重不足，中国外贸形势极为严峻。海关总署发布数据显示，1月份中国进出口同比双双呈现负增长，其中出口更是自2009年12月以来首度出现负增长。而从内部的企业生产经营情况看，随着经济增速逐季放缓，产出缺口有所缩小，需求对物价的拉动减弱。但由于人民币升值、原材料、人工等成本上涨较快，我国产品出口价格优势削弱，特别是PPI环比继续回落，企业利润被进一步压缩，因此对未来生产经营扩张的资金需求开始减少。而如果考虑到金融信贷周期要先于经济周期，那么未来中国经济增速将延续进一步下滑的态势，因此货币政策的微调是非常必要的。

　　近期央行降准0.5个百分点，根据广义货币的人民币存款规模80万亿元计算，可以释放大约4000亿资金，可以短期缓解银行市场资金紧张，但货币政策“稳健”的主基调并非实质性改变。根据2011年的M2余额，14%的增长意味着2012年底M2在97.08万亿左右。根据央行数据，2011年末货币乘数为3.79，这意味着2012年目标对应的基础货币要求大约为25.61万亿；而2011年末的基础货币余额为22.50万亿，中间差额也仅为3.11万亿左右，货币供给并未真正宽松。

　　从未来的流动性格局看，笔者认为，还可能出现金融体系流动性和实体经济流动性的分化。对于实体经济流动性而言，更严重的问题在于社会融资增速的收缩将持续较长时间，外汇占款的平台式下降也使M2增速继续下降。整体流动性供应增速还是处于下降趋势，未来可能出现银行间流动性进入宽松状态，而实体经济流动性仍适度偏紧的分化局面。因此，今年货币政策的真正矛盾在于如何提升并满足需求端——实体经济的有效需求。