业绩简评

　　11年公司实现营业收入37.05亿元，同比下降5.45%；净利润5.17亿元，同比增长92%，每股收益1.55元，略超预期。

　　经营分析

　　公允价值变动大幅提升收益：11年公司实现营业收入37亿元，同比下降5.2%。净利率大幅提升7个百分点，达14%，原因有两个：1）毛利水平提升，11年公司毛利率为37.4%，提升6.2个百分点，其中地产业务毛利率上升11个百分点，达到39%；2）11年公司投资性房地产公允价值变动损益实现2.3亿元，占收入比重提高4.9个百分点。如果不考虑公允价值变动损益，11年公司净利润增长27%，净利率增长2.37个百分点。

　　销售微增：11年公司实现销售面积32.1万平米，销售金额24.5亿，分别同比上升5.2%和3.4%。销售均价7623元/平米，同比微降1.7%。除继续销售惠东中航城、上饶中航城、昆山九方城和赣州中航公元项目外，预计12年成都中航国际广场以及新增的九江、岳阳项目能够达到推盘条件。12年总体可售充足，且主要分布在非限购城市，我们预计如果首套置业信贷能够定向微调，则销售有望超预期。

　　收购岳阳项目，开创新模式。12年公司新增岳阳、九江和惠东三项目合计66万平米。其中岳阳项目的收购，从拿地、产品和开发三个方面开创了新模式。1）该项目是公司第一次通过中航信托收购而得，我们认为10、11年地产信托发行较多，12年开始进入兑付期，通过关联的信托公司获取项目有很好前景，且成本较低。2）项目为旅游地产，也是公司首次进军这一领域。3）同时，项目由公司新收购的中航建筑工程有限公司承建，也是公司第一个开发、建设一体化的项目。

　　分配方案有助改善流动性：11年公司分配方案为资本公积10股转增10股，如果分配方案实施后，公司股本将达到6.6亿股，市场流动性将得到明显提升，也为公司扩大经营规模提供更好的平台。

　　资金压力、业绩锁定与年初持平：年底公司货币资金为9.2亿元，较年初下降2亿元，是短期借款和一年内到期借款的56%，较年初下降4个百分点。报告期末预收外资产负债率为61%，有息负债率和净负债率分别为28%和92%，长期资金压力不大。业绩锁定率仅为31%，但与年初持平。

　　投资建议。我们上调公司12、13年盈利预测，未摊薄EPS分别为1.6和2元，市盈率分别为7.14和5.7倍。考虑公司雄厚的集团背景和较好的扩张前景，维持公司买入评级。