　　完善上市公司分红制度这个议题由来已久。2001年以来，中国证监会为此出台了一系列制度。总结和分析这些政策措施在实践中存在的问题，对于进一步完善上市公司分红制度无疑有指导意义。

　　从正常的法律关系来看，上市公司是否分红，以及分红多少，应该由公司的董事会或股东大会决定，小股东可以通过股东大会或董事会来表达自己对股利分配的诉求。简言之，正常情况下，分红应该属于公司内部的事务,与监管无关。

　　2001年以来，中国证监会出台了一系列政策文件规范上市公司的分红行为，但我国对上市公司分红行为的要求比“强制分红制度”要低。在强制分红制度下，上市公司分红是行使法律义务，不分红或分红比例达不到规定的比例要求，则属于违法行为。而中国证监会对上市公司分红的制度安排并没有上升到法律层面上，主要做法是将上市公司的分红行为与再融资行为挂钩，对不分红或分红比例达不到规定比例的上市公司取消其再融资的要求。有些学者把这种做法称之为“半强制分红制度”是比较恰当的。

　　从国际视野看，实行强制分红制度的最主要理由是社会公众股东的权益得不到很好的保障，通俗地说，就是对上市公司的实际控制人不放心，分红的目的就是防止上市公司的内部人侵占小股东的财产。对于中国的上市公司来说，公司治理方面存在的问题有些是发展中国家共有的，有些可能是“具有中国特色的”，归纳起来大致有以下几个问题。

　　第一，通过关联交易转移上市公司的财产。在A股市场，很多上市公司不对投资者分红，大股东与上市公司或者上市公司与子公司通过关联交易进行非法利益输送，从而将上市公司利润转移，这种现象相当普遍。在无法根治关联交易痼疾的假设前提下，为防止“掏空”上市公司的行为发生，实行强制分红或许是一个好的选择。

　　第二，政府对上市公司的不当干预。在当前的经济体制下，无论是国有控股的上市公司还是民营控股的上市公司，都或多或少受到地方政府行为的支配，上市公司在一定程度上承担了公共财政的职能，上市公司实际上成为政府的“融资平台”。

　　第三，上市公司不重视现金分红的责任不全由大股东或上市公司承担，它与投资者行为偏好也有很大关系。多年来，我国股票市场形成了一种炒作股价的行为模式：主力庄家与上市公司达成私下协议后，开始低价位收集股票筹码，等筹码收集完毕，由上市公司公布一系列利好，这些利好包括业绩增长、签订大的销售或工程合同、高比例的送红股或公积金转赠股本，尤其是“高比例的送红股或公积金转赠股本”对股价有较大的刺激作用。这些利好公布后引起股价上涨，庄家完成筹码的派发。

　　上市公司实行大比例送股的做法在财务上没有什么实质意义，但该行为在我国的股票市场有暗示的作用，上市公司推出高比例送股，意味着有庄家介入了该股票，既然有主力庄家潜伏了该股票，散户投资者就可以跟风赚钱。于是，股价会上涨。相对于现金分红而言，投资者更喜欢送红股。既然投资者普遍对现金分红不感兴趣，上市公司当然也不会热衷于现金分红。

　　随着机构投资者增加，希望长线投资的机构比例将逐渐增加，这些机构将主要通过预测上市公司未来分红的现金流来给公司股票定价，必然对上市公司现金分红的要求越来越高。这些投资者对股价的短期波动兴趣不大，更多地关注股价的长期趋势。可见，实行强制分红或半强制分红制度也是纠正投资者行为的重要举措，同时也是顺应长线投资者入市要求的产物。

　　强制分红或半强制分红的目的是为了纠正上市公司普遍重视融资而轻视给予投资者回报的现状。但我们将上市公司的再融资与现金分红的行为挂钩的做法其实存在着悖论。既然上市公司每年都分红，说明该公司不缺资金，就不应该让这些公司到资本市场去再融资。对于真正有好项目而缺少资金的公司而言，无法到资本市场去融资，如果为了再融资而把本来就短缺的资金分配发给股东，则很可能会丧失重要的投资机会，等再融资的钱入账后，投资机会可能已经消失了。

　　上述融资与分红的悖论已经广泛存在于商业银行和保险类上市公司中。由于最近几年业务快速扩张，商业银行和保险类公司需要资本金的快速补充渠道，而根据当前的规定，要完成再融资就必须分红。资本金本来就紧张，还要给股东分红，这就是商业银行和保险公司面对半强制分红制度出现的尴尬。2012年初，汇金公司主动提出可以降低四大商业银行分红的比例要求。可见，这种悖论已经引起了有关方面的关注。

　　在分红行为与融资行为挂钩之后，更多的上市公司采取了“钓鱼”的策略：以较少的利润分红为诱饵，获取大额融资的实惠。这就造成分红被“异化”甚至“逆向选择”，那些有心计的公司会事先准备好一笔钱分红，为的是融资时“狠融一大笔”。

　　因此，笔者认为，半强制分红制度在我国有一定的合理性，但在实施该项制度的过程中，需要更合理的手段和措施，将分红与再融资行为挂钩的做法有些矛盾，需要进一步完善。

　　投资者对上市公司分红的重视，其背后是对公司治理结构不合理的担忧。监管者应该创造条件让投资者有足够的手段和方便的途径对上市公司进行监督和约束，在分红表决上可以试行“类别股东表决机制”，让小股东充分行使分红的权利。

　　在强调现金分红的同时，要采取措施遏制送红股和公积金转赠股本的不良行为，引导投资者行为向健康方向发展。从法律上说，分红行为属于公司的内部事务，监管者无需介入过多。但我们不能对市场的痼疾熟视无睹，可以通过增加对高比例分红公司高管的内幕交易行为监管来遏制此类行为。从经验看，凡是有高比例分红的公司，一般都存在内幕交易行为，在打击内幕交易行为的同时就可以制止高比例送股的行为。中国社科院金融研究所尹中立