复星医药（600196）：在成长的路上衔枚疾行 被严重低估

　　通过对复星医药的剖析，我们认为资本市场低估了公司的成长性，低估了公司主动型管理提升核心业务价值的能力，低估了公司外延式扩张加速核心业务成长和优化布局的潜力。

　　我们的测算显示，2011-2013年复星医药扣非后净利润的增速大约为39.9%、55.3%、36.9%，资本市场对公司的高成长显然认识并不充分。公司主业高成长的两大来源为：（1）凭借8个销售上亿的有竞争壁垒的大品种，以及不断丰富壮大的产品线和销售实力，公司医药工业将进入盈利增长快车道；（2）作为全国医药分销的龙头，复星的医药商业仍将保持远高于行业平均增速的发展态势；此外，外延扩张对公司2012年盈利的增厚将逐步凸显。

　　不同于通常意义上的投资控股型企业，复星医药致力于医药产业运营，掌控现金流，通过主动管理提升核心业务的价值，资本市场对此认识并不清晰。公司主动管理的起点是对产业的选择，然后是对产业的优化：通过现金回流和利润分配的机制，公司掌控现金流，将资金投向优势企业；大手笔的研发投入，助推医药工业板块发展；内部整合，让资源向优势企业倾斜。

　　外延扩张是公司区别于同行的一项重要能力。通过TEVA和Johso&；Johso两个跨国制药企业经典案例的研究，我们认为重磅产品、新市场获取是跨国药企并购成长的两大核心。复星医药始终坚持的外延扩张战略将有利于公司在成长为一流制药企业的道路上衔枚疾行，显然资本市场对此认识并不坚定。

　　展望未来5年，复星医药的医药工业将跻身第一梯队，医药商业的龙头地位将继续强化，医疗服务将成为新增长点，复星医药的盈利水平将持续、健康、快速增长。

　　总体上，资本市场对公司核心业务的高成长态势、主动型管理提升公司核心业务价值的能力、外延式扩张加速公司成长为一流医药企业的潜力认识并不充分，并且按照常规的投资控股型企业给予很大的估值歧视，我们认为这正好是复星医药被严重低估的根源所在。（齐鲁证券）