余丰慧

　　最近，中共中央办公厅印发了《中管金融企业领导人员管理暂行规定》（以下简称《管理规定》），中共中央组织部印发了《中管金融企业领导班子和领导人员综合考核评价办法（试行）》（以下简称 《考评办法》），两个文件旨在建立和完善中国特色现代国有金融企业制度。

　　（《北京青年报》3月19日）

　　众所周知，目前中央国企有两大体系，一是国资委管理下的中央企业，俗称央企；另一个是国有或者国有控股的金融企业。客观地说，在国资委直接管理下，115家央企管理较为规范。无论是管理制度建设还是绩效考核考评，以及日常监督监管相对都较为健全。而国有或者国有控股金融企业虽然“婆婆”不少，但由于金融分业管理体制等原因，现有的管理机构如银监会只监管银行业从事业务的合法合规性，保监会只监管保险业业务的合法合规性，证监会只管理证券业务的合规合法性，人民银行只监管结算业务的合规合法性以及掌管货币政策等。对于国有金融企业的高管管理、金融资产管理、绩效考核等既没有管理机构也没有管理办法，特别是对于中管金融机构领导班子和领导人员管理和考核，一直处于缺位状态。

　　有统计显示，目前国有金融企业资产已经高达150万亿元。管理好这笔巨额资产，先从管理这些金融资产的领导人和领导班子着手是非常必要的。因此，中共中央和中央组织部分别印发针对中管金融企业的两个管理办法是非常必要和及时的。

　　这两个文件中最受关注的，首先是“造就高素质的社会主义金融企业家队伍为目标”，这是从我国国有金融业的长远发展和大局出发而着眼的。塑造一大批金融企业家既是我国金融业发展所急需，也是中国金融业走向世界之必然，更是当前我国金融业的短板。其次，办法规范了中管金融企业领导人应当具备的基本条件和任职资格，照此对号入座选拔高管，操作性很强，杜绝和避免了主观人为因素过大的现象。

　　更应该引起注意的是，办法提出要加大市场化选聘力度、实行契约化管理、建立任期制等深化企业人事制度改革的新措施，这是未来中管金融企业包括央企选拔领导人的发展方向，能促进中管金融企业采取更加市场化、商业化的方式来运作，以提高中管金融企业的竞争力和运营水平。同时，进行契约化管理，通过契约来使得薪酬与业绩挂钩，有助于激活中管金融企业的管理机制。

　　随着市场化、契约化选拔金融高管的有序推进，中管金融企业包括央企都应该逐步取消套用的行政级别。国企是独立法人，是市场经济的一个细胞，而国企却按照行政机构套用行政级别，国企老总仍按照行政官员套用级别待遇，其矛盾之处在于：国企老总薪酬待遇上按照市场化的企业标准要求与国际接轨，从而拿着天价年薪，却又按照行政级别戴着 “官帽”，这种做法往往使国企不能真正成为市场主体，容易背靠国家这棵大树，没有创新和竞争的动力，更容易使得国企老总在官场和商场间“进退维谷”，而不是一心扑在企业上，把企业搞好。

　　这种“四不像”机制应该彻底改革。要使国企真正成为市场经济主体而不附带任何行政色彩，真正依靠市场竞争而站住脚，与其他市场主体平起平坐，才会有利于促进我国社会主义市场经济体制的完善。取消国企老总行政级别，彻底断了其行政官员级别待遇的后路，一方面能使国企老总一心扑在企业上、背水一战、心无旁骛地把企业搞好，另一方面也为国企老总彻底实行面向海内外的市场化招聘奠定了基础。

　　曹中铭：17年才分红 苹果为什么还是这样“红”

　　曹中铭

　　作为世界知名企业，苹果居然会自1995年以来连续17年不分红，个中缘由值得我们思考。

　　在A股市场中，如果一家上市公司连续3年不向投资者分红的话，就会被冠以“铁公鸡”的“美誉”。按照这个标准，苹果公司17年不分红的行为显然是名副其实的“超级铁公鸡”，其纪录完全可以与ST金杯这家老牌上市公司相媲美。

　　苹果之所以坚持不分红与公司创始人乔布斯有关，他在1997年重新执掌苹果后一直拒绝分红，并认为对股东更加负责的做法是用好钱，而不是将钱用于分红。事实上，苹果不再充当“铁公鸡”，一方面或许是“后乔布斯时代”的掌门人管理风格出现变化；另一方面，随着苹果公司业绩的快速增长，其囤积的现金量日益庞大，已达到近千亿美元，分红与回购股票将不会影响到公司的运营与发展。

　　一般来说，境外投资者都比较注重现金分红的回报，但在美国股市中，一些上市公司不分红甚至长期不分红的行为，竟也能得到市场与投资者的理解。如谷歌的市值超过1000亿美元，但也同样不分红。这些企业如果是“投胎”于A股市场中，早就招致口诛笔伐，被淹没在投资者的唾沫中。然而它们缘何能享受到投资者的礼遇呢？

　　除了不同市场间的区别外，最重要的当属公司治理机制等的显著不同，同时投资者自身的素质、市场投资理念与投资文化等同样是不可忽视的方面。值得注意的是，境外投资者往往注重现金分红的回报，而A股市场投资者则更希望上市公司以高送转的方式回报。这是因为A股市场高送转会助涨股价，而境外市场的派现同样会助涨股价。自苹果管理层今年1月暗示分红以来，公司股价已经上涨了37%，而这种情况在A股市场就很难发生。

　　由于当初错误的定位，“重筹资，轻回报”成为A股市场的一大特色，也是其“劣根性”之一。相比于乔布斯“对股东更加负责的做法是用好钱”而言，A股上市公司更热衷于 “圈好钱”——符合条件的要“圈”，不符合条件的“创造”条件也要“圈”；或者先发行A股“圈”，在A股“圈”不到钱了就打H股市场的主意。但是，通过不断的融资活动，A股市场上真正实现做大做强的上市公司又有多少呢？如何将上市公司“圈好钱”的恶习改为“用好钱”的良好习惯，显然是整个市场都需要认真对待的问题。

　　郭树清履职中国证监会后，其“第一把火”即烧向上市公司的分红问题。其后监管部门的相关人员又多次在不同的场合强调分红的重要性。对于未分红的上市公司，证监会将督促其充分披露原因。而历时6年起草的《上市公司监管条例》中，就对上市公司分红披露、中小股东利益保护、上市公司风险应急处置等监管难点进行了具体规定。可以说，从上至下，已形成一股打击股市 “铁公鸡”的强大力量。

　　但分红属于上市公司的内部事务，监管部门可以监督与引导，却不能“强制”。如果上市公司不分红，而是用好每一分钱，并能为投资者创造更大的利益，如此造就鸡生蛋、蛋孵鸡、孵出的鸡又生蛋、蛋又接着孵鸡的良性循环，就像苹果公司一样不断做大做强，其股价亦将随之水涨船高，投资者也会从中获得利益，是否分红其实关系并不大。或许，这就是苹果公司扮演“铁公鸡”对于A股上市公司的启示。

　　李允峰：主板退市规则宜及早量化

　　李允峰

　　近日，上海证券交易所建议丰富我国证券市场的退市判断标准，以进一步完善退市制度。上证所建议，改变事实上以利润作为单一退市标准的局面，引入市场交易类指标，包括衡量交易活跃程度的交易量指标、反映市场估值的交易报价指标等。 （《中国证券报》3月20日）

　　主板退市改革牵动着资本市场各方的神经，如今，投资者对主板退市制度改革的呼声和需求，看起来比创业板退市制度更为强烈和迫切，但创业板退市制度改革显然走在了市场前面，很多投资者认为是管理层对主板退市制度改革不能痛下决心，其实这是一个误区。毕竟，参与创业板的中小投资者要远远少于主板市场，况且A股主板市场从一开始设立就流行垃圾股的炒作，管理层之所以先是呼吁投资大蓝筹，接着倡导价值投资，然后才吹出“主板退市制度有望今年上半年推出”的风声，就是害怕贸然推出退市制度对参与其中的中小投资者造成极大的伤害。客观地说，这种为主板退市制度改革留出缓冲时间的做法非常妥当，股民如果能够在缓冲时间内早一点清醒认识到垃圾股的风险并学会远离垃圾股，主板市场的退市制度改革就会减少对中小投资者带来的损失。

　　上证所的建议可谓及时。在国内股市，现行上市规则中均有对上市公司不满足上市条件退市的规则，但规则过于宽松，此前主板真正退市的企业寥寥无几。大批绩差公司通过出售资产、借壳、反复重组等方式留在A股市场，并经常引发概念炒作。对主板退市制度进行改革，是国内资本市场从上到下的一种共识，而且实施严格的退市制度之后，会给市场参与各方带来共赢的局面，无论是倡导成熟资本市场的长期价值投资理念，还是降低市场整体估值风险，都会因主板退市制度改革而受益。如果真如上证所建议的那样，丰富主板退市条件，A股市场有望实现投资者与上市公司共赢，股市才能实现长期持续发展从而达到共生，而不是持续陷入熊长牛短的投机市场中不能自拔。

　　垃圾股不退市，被各种资金爆炒带来的直接后果就是A股整个市场的估值扭曲，由于估值过高，新股发行价格也水涨船高，加上新股上市之后再度被炒，股价信号严重失真，证券市场的整体风险加剧，股市资源配置功能自然发挥不畅。因此，缺乏淘汰机制的A股市场投机风气显然比海外市场要高。

　　至于主板退市制度改革的力度，笔者和众多投资者一样，期待管理层能够在力度上要远远大于创业板退市制度，尽可能把退市规则量化起来，让退市标准变得多元化起来。具体来说，退市制度改革的最大阻力应该在地方政府对当地上市公司的极力维护，如果主板退市制度明确规定，政府给予的各种补贴不能作为退市公司扭亏的业绩，那么很多垃圾股企图通过获得地方政府补贴来扭亏的路子就会走不通，也能使得上市公司的业绩更为可信一些。至于有很多投资者建议的“暂停上市公司不允许卖壳”、“净值产为负值要强制退市”等也可以考虑采用。

　　只有让证券市场里的众多垃圾股退市，证券市场里的“劣币驱逐良币”现象才会消失，整个市场的估值体系才能更为科学，IPO三高现象也会减弱。如此，股市才能充分发挥资源配置功能，价值投资的理念才能更为深入人心。

　　张茉楠：中美之间财富分配失衡在恶化

　　张茉楠

　　以追求均衡增长为主题的2012中国发展高层论坛再次把目光投向“中美失衡”。事实上，在全球需求长期不振以及中国“贸易平衡战略”的推动下，中国正在告别“高顺差”时代，而金融危机以来一直被美国所指的中美贸易失衡也出现积极改善的趋势，但是中美之间的“失衡”是否就由此改观呢？

　　应该讲，金融危机推动了中国外需依赖型经济的战略转型，中国外部盈余已大幅降低。自从2009年以来，中国贸易顺差和经常项目顺差占GDP比重显著下降。2009、2010年贸易顺差占GDP比重分别为3.9%和3.0%，2011年则降至2%左右。与此同时，金融危机以来，美国经常项目情况也有所改观，经常项目赤字占GDP的比重由2010年的3.2%下降至去年的3.1%，中美之间的所谓贸易失衡正发生积极的变化。

　　然而，一直被人们有意无意忽视的是，中美之间的财富失衡却正在变得越来越严重。事实上，伴随着国际货币体系的更替，美国早已完成了其金融角色的转换，并由此对全球经济格局产生了较大影响，反映在金融机构资产负债结构的变化、全球资源的配置更依赖于全球范围内的资本流动、经常账户失衡更严重等多个方面。

　　但与不断制造的系统性风险相比，美国利用估值效应却享受到巨大的资本收益。所谓估值效应，是给定国际投资的资产负债结构和规模不变，由汇率、资产价格和收益率变化所引起的国际净投资头寸的变化。随着国外资产和对国外负债规模的增加，由估值效应所造成的资本损益规模可能相当巨大。

　　从上世纪80年代开始，美国经常账户基本处于逆差状态，2001年以来这一赤字表现出加速增长趋势，使美国对外债务不断增加。从上世纪90年代开始，长期实际利率持续性下降，说明全球长期资金供给较为充裕，其中贸易顺差国的外汇储备是主要来源之一，因此全球经常账户失衡进一步促进了资金从顺差国流向逆差国，对于美元长期实际利率水平起了一定的抑制作用。2000年到2008年，美国10年期国债收益率平均下降了40%。

　　与此同时，统计显示，美国从其他国家所获得的转移财富在增加。美国的净国际投资余额在1986年从正值转变为负值，并且绝对值越来越大。2008年美国的净国际投资余额绝对值是1988年的22倍。从这一数据可以看出全球经济失衡的两个特点：第一，外国在美资产的增长速度高于美国海外资产的增长速度，表明顺差国家流入美国的资金增加；第二，美国净国际投资余额的增长速度快于美国海外资产和外国在美资产的增长速度，美国通过对外大量进行长期投资获取巨大经济利益。与平均3.5%左右的美国10年期国债收益水平相比，海外投资形成了高利润回报。

　　因此，从全球财富分配的角度看，美国既享受了跨国公司主导下的贸易利得，又享受金融分工下的资本利得，是具有正财富收益的债务国；而中国更像是一个具有负财富收益的债权国，中美金融失衡完全被贸易失衡所掩盖。

　　进一步分析，中国的资产负债表更能说明这种收益分配的巨大差异。截至2011年9月末，我国对外金融资产46653亿美元，对外金融负债27761亿美元，对外金融净资产达18893亿美元，而对外直接投资3455亿美元，仅占对外金融资产的7%。再从收益率结构上看，中国对外负债的回报率远高于对外资产收益率。以中国持有的美国长期国债收益率计算，我国储备资产的收益约为3%~5%（现在还不到2%），外国直接投资在我国的收益平均在15%~20%左右。按此估算，3万亿美元的储备资产年收益约1013亿美元，1.53万亿美元的外国直接投资年收益却达到约3000亿美元，凸显出我国“负债高成本、资产低收益”的严重失衡局面。

　　现在看来，代表财富流向的对外金融资产失衡局面依旧没有改善。当“穷国为富国融资”成为常态时，会进一步强化彼此间的失衡，中国需调整对外资产配置结构，改变金融资产大规模流向美债的情况。而国家间的财富分配失衡与国民财富分配失衡一样，都须尽快改变。

　　（作者系国家信息中心经济预测部副研究员）