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研究结论：

　　航空业景气度下降，主营收入增速低于预期，毛利率下滑。腾邦的机票代理业务主要集中在华南地区，其中，深圳80%以上，而根据中国民用航空局的数据，2011年50家主要机场旅客吞吐量增速放缓至9.55%，较去年同期的15.25%下降5.7个百分点，尤其是深圳机场旅客吞吐量增速只有5.74%，比整体水平还低近4个百分点，广州机场也仅维持平均水平。此外，根据公司三季报，2011年前三季度公司综合毛利率为73.14%，同比下降9.25个百分点。上游航空业不景气和毛利率的下降是公司业绩增长低于我们预期的主要原因。

　　2011年公司异地扩张速度低于预期，期间费用率上升。2011年，公司通过增资票务香港，提升其运营能力，开拓更广阔的国际商旅市场；通过增资北京腾邦、设立成都腾邦，开拓区域核心市场并辐射周边城市，提高公司产品和服务的覆盖范围；此外，公司还通过投资北京朗途易程拿到了联通“116114”的机票独家代理，进军华北市场。总体而言，公司目前尚处于扩张初期，宣传费用、人员薪酬等成本的上升将影响短期业绩，2011年前三季度公司销售费用率为11.58%，同比增加7.60个百分点；管理费用率为18.51%，同比增加6.51个百分点。

　　2012年异地扩张有望加速。作为区域市场龙头，腾邦已经占到深圳市场份额的25-30%，向上空间十分有限，寻求异地扩张来突破发展瓶颈是较好的选择。针对航空机场吞吐量大，区域市场政策好的特点，公司计划未来二年在全国六大城市开始布点，兼并收购有望成为快速进入市场的主要方式。值得一提的是，公司通过“116114”平台与联通展开深入合作，可以迅速抢占移动终端市场，进军华北，未来出票量将有望大幅增长。

　　第三方支付牌照的前景看好。随着第三方支付牌照的发放，银行作为唯一正规支付渠道的时代一去不返，第三方支付企业迎来重大发展机遇。腾邦国际全资子公司于2011年12月22日取得中国人民银行颁发的《支付业务许可证》，有效期5年。这是对公司移动支付业务在机构、资金、技术、人员、风控、安全等方面经营能力的认可，对公司移动支付业务的顺利发展具有重要意义。2011年中国第三方支付市场全年交易额超过2万亿元，公司拥有了合法的业务资质后，有望从市场中分得一杯羹，乐观估计在2012年可实现100亿元的交易额，将增厚每股收益约0.10元。

　　下调公司评级至“增持”。基于以上分析，我们下调公司11-13年每股收益至0.51元、0.71元和0.95元（原预测为0.84元、1.16元和1.55元），下调公司评级至“增持”，给予公司12年30倍PE，对应目标价21.30元。虽然公司短期业绩受到压制，但预期未来随着异地战略布局的完成，跨区域发展的优势将有望逐步显现，最终可能表现为利润额的稳步快速提升，

　　风险因素：上游航空业不景气，公司扩张速度低于预期。

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　　电子信息[板块指数:3446.99 涨跌:-0.87%]