自去年四季度起，债市经历了一轮由利率品率先启动、并逐步传导至高等级信用债、低等级信用债的牛市行情。AA中票自年初至今下行了约70BP，AA-行情启动时间稍晚，自3月初启动以来下行34BP。

　　第一，根据近一个月银行理财发行情况的统计，3-6月期产品预期收益率均值为5.9%，较上月统计的5.69%仍有上升，而产品发行数量截止26日共1604亿，仍处高位，显示银行理财由于竞争压力所致，理财资金成本尚未出现明显下降，而随着中低等级品种收益率的下行、尤其是AA中票下行至当前约5.9%水平，会导致来自银行理财资金推动力量的明显减弱。

　　第二，近期低等级品种的行情并非来自企业信用基本面的明显改善，而来自于两方面。其一，其收益率绝对水平高位且利率品、高等级品种因基本面推动力不足导致盘整，资金面宽松的局面下票息收入成为首选，其二，银行理财和基金的需求推动。从1-2月托管量数据看，中票需求推动主要来自全国性商业银行和基金，新增中票托管量分别达321亿和317亿。但目前情况发生变化，低等级尤其是AA品种收益率水平已较低，银行理财的推动力也将减弱。

图：银行理财产品发行数量统计

图：前期债市轮动行情

图：国营企业营收及利润增长

图：信用利差与M2、利率品陡峭程度的关系

　　第三，在上述情况下，看待中低等级信用债仍需回归企业基本面。今年2月国有企业营收及总利润累计同比均出现大幅下降，分别为9.9%和-10.9%，企业基本面未明显改善。而如图2.4所示，目前M2仍处低位，也并不支持信用利差的继续大幅回落。4月份11海龙CP兑付时间来临，近期也出现新中基遭证监局调查、公司连续两年大幅亏损将遭ST以及高管相继离职的事件，可能导致市场对信用风险关注回升。

　　短期来看，对于中低等级信用债，AA-品种由于其绝对收益水平仍处高位，仍存一定下行空间，而AA品种继续下行动力不足。