乍寒还暖

　　全球风险偏好上升告一段落 在经过去年四季度“凛冬的 寒风”之后，今年1季度全球市场“春意盎然”。第二轮发达国家量化宽松导致全球无风险利率的走低，市场的风险偏好显著上升。股市、黄金、债券市场都显示美国经济在流动性支持已经稳步复苏，而且欧元区的系统性风险也随之缓解。但是随着美联储QE3预期的降温以及欧央行第二轮LTRO的终结，流动性利好不再和高油价冲击下，短期经济增长将进入波动期，证券市场震荡的压力再度显现。国内经济同样如此，尽管一季度市场大幅反弹，但是实体经济旺季不旺制约市场表现，工业产出缺口由正转负、工业企业效益不佳、PMI指标趋弱都显示当前总需求不足的态势明显。

　　短期政府财政做加法，改善总需求低迷态势 当前宏观经济增长的驱动力仍然相对薄弱，出口疲弱和消费乏力的格局短期仍然难以改善，投资反弹力度决定经济增长趋势。房地产行业景气仍然处于下行通道，投资增速放缓的大趋势很难逆转，相对而言，政府投资的托底仍然是短期投资增长乃至经济增长的核心影响因素。进入4月份之后，“两会”落幕、天气转暖、经济持续下行的背景下，管理层政策的预调微调有望施行。从政府财政投入、财政支出的季节性规律、基建的信贷环境改善以及中观行业需求反馈都证实政府投资反弹在即。

　　中期期望民间投资反弹，但短期资金成本还需下行 经济结构调整的进度较缓慢，经济增长驱动力仍然较弱。企业投资和居民消费意愿不强。尽管去年四季度超高利率水平的货币环境已经得到缓解，无论是票据贴现利率，还是信托和银信合作产品平均预期收益率都出现下行趋势，但是当前以票据贴现利率为代表的短期资金成本仍然处于历史高水平。企业贴现的意愿能从侧面证实民间投资意愿不强。从经济结构调整和宏观经济增长驱动力的角度出发，未来经济增长拐点的出现还需要一个短期资金成本下行、民间投资逐步取代政府投资的过程。这一个过程有望在二季度逐步展开，并且不排除会延伸至三季度。

　　流动性整体稳中趋松，企业盈利二季度反弹空间有限 从货币政策基调来看，稳中趋松仍然是货币政策的大方向。金融“反脱媒”下存款回流将导致货币供应量增速企稳回升，考虑到资金成本继续下降的可能，不排除二季度央行会下调基准利率。PPI-PPIRM作为领先性指标暗示企业盈利在二季度会反弹，资金成本的降低有利于降低企业财务成本，不过在负的产出缺口以及高杠杆压力下，企业盈利回升的幅度有限。

　　稳健为上，把握短期资金成本拐点 二季度经济增长还将趋势向下，经济增长的拐点仍然有赖于资金成本拐点的出现，因此证券市场缺乏持续的投资机会。市场机会将存在于两个时间点。二季度初的结构性机会，随着政府投资的集中体现，看好基建相关行业需求回暖的投资机会；二季度后期乃至三季度的趋势性机会，把握短期资金成本的拐点，随着短期资金成本下行带来的民间投资反弹，把握新兴产业和服务业相关投资机会。我们建议二季度整体以稳健为主，超配低估值金融（银行、保险、券商）和下游消费行业（医药、食品饮料、纺织服装），短期可以看多政府投资反弹，阶段性看好机械、建材、化工、电力设备等相关行业以及水利、核电、节能环保相关主题投资机会。