A股市场的症结

　　一个好的证券市场，应该能够为优秀的或有发展潜力的成长性企业提供融资平台，让它们借助于资本市场的杠杆加速发展，同时能够以合理的估值水平为投资者提供与风险相当的价值回报。我国A股市场的表现之所以不尽人意，恰恰是因为它在企业质量、估值水平、股价结构和投资回报这几个方面，都出现了一定程度的问题。

　　一段时期以来，人们热议“股指十年上涨为零”。这个归纳确实有其偏颇之处，因为同一股指水平由于新股不断上市的指数权重调整，其内涵已经相当不同。同时，以2001年6月14日沪市综指明显带有泡沫的最高点来和今天相比，当然有其不公平之处。不过，如果我们对2001年6月沪深股市上的公司进行完全可比的详细分析，确实透露了更多有启发性的信息。

　　2001年6月14日沪深上市公司共有1108家，除去25家因被大股东吸收合并退市等不可比外，共有1083家(包括其中有41家退到老三板，22家暂停上市但公司还在）。计算这10年来的股价包括送转股和现金分红，若投资者在2001年6月14日买入持有到2011年12月20日收盘，买入其中534家公司将亏损，另外有166家的收益低于同时期的一年期存款滚存利息，只有362家高于存款利息的正收益，这其中还有114家是经过重组和资产注入取得的。真正靠自身发展取得高于存款利息收入的上市公司仅有248家，占当年全部上市公司的23.4%，不足四分之一。

　　另一组数据表明，这些上市公司的股价和投资回报表现不佳，主要还不是十年来市场泡沫破裂的结果，而主要是本身素质所致。这1083家公司都是在1991年-2001年之间上市的，平均上市时间大约为15年。15年前上市时净利润在5000万以下的公司有660家，占比为64.70%；2010年年报，净利润在5000万元以下的仍有448家占41.36%，如果加上因重组外力影响的企业为196家，占比18.1%，二者合计占比为59.46%。由此可见，即使不考虑通货膨胀因素，也有一半多上市公司上市后自身业绩长时期中几乎没有进步。

　　多数上市公司长期不进步或没有回报，在很大程度上反映了在上世纪90年代我国上市标准和上市审批制度的严重缺陷。我国证券市场从创立之初，先尝试性地让规模不大的集体所有制企业和地方国企上市，后来又在很大程度上让上市为国企脱困服务，或将上市指标按行政单位级别分配，造成了那个时期上市公司质量普遍先天不足的隐患。这种情况新世纪以来有相当改善，但股市服务于国家经济形势和政策需要，一会儿为大型国企剥离上市服务，一会儿为中小民企创新创业服务，一会儿为国家亟需发展的某某产业服务，最近是要为小微企业服务。显然，有了这些接连不断的服务，上市公司质量这块证券市场基石动摇，投资者的利益受到侵害。应当说，这种上市遴选标准的随意性和人为审批放行的主观性，是我国上市公司质量总体上不高的主要原因。

　　那么，时至今日，大型蓝筹股已多，中小板创业板也蓬勃发展，我国股票市场整体加权平均市盈率和市净率也已靠近境外市场的一般水平，A股或者至少是其中的蓝筹股是否已经具备了很高的投资价值了？答案仍然很不乐观。我国A股不仅整体市场分红占当年利润比例和用股息率来衡量的投资回报还很低，长期在1%以下，即便是代表了A股最核心的沪深300指数的企业，相对于社会公众股东加权平均股息率只有1.62%。仅为一年定期存款利率的46.29%，或10年期国债利息的46.15%。这与境外成熟市场成份指数乃至整个市场的股息率一般显著高于一年定期存款利率或10年国债利率的情况是完全不同的。实际上，这也是保险基金等长线资金不愿进入股市的主要原因。

　　但是，中国股市更严重的问题还不仅在于蓝筹股的回报缺乏吸引力，更在于蓝筹股与二、三线股乃至小盘垃圾股的股价结构扭曲。一般说来，由于大盘蓝筹股业绩优良，分红稳定，进入成份指数，便于资金进入，自然物以稀为贵，在证券市场往往受到追捧，获有较高的估值。中小盘股风险较大，稳定性差，大资金进出困难，又不纳入成份指数，机构投资者一般很少青睐。同时中小企业供给充沛，自然需要以价廉物美去打动投资者。但在我国证券市场上，由于发行上市受人为控制，机构投资者队伍还不强大，扭曲的所谓资产重组政策常常使得垃圾股变黄金，因而小盘股垃圾股反而价格高企，成为人们追逐的热点，因而形成了一个和境外市场完全倒挂的股价结构图。绩优价不高，绩差价不低，小盘高溢价，导致了整个A股市场价值评判标准的全面偏移和颠倒。

　　2009年中开始的新股发行定价体制改革，就是在这样一个背景下放步走起来的。当然，在其满怀信心地迈出第一大步时，对改革的复杂和危险性还认识不足。

　　大盘股低价、小盘股高溢价是A股市场结构扭曲的基本特征。信用市场不能用简单增加数量来实现供求平衡。放开闸门，用大量快速扩容的办法解决“三高”难以保证上市公司质量，也会对二级市场带来压力。

　　抑制新股炒作之风，可以借鉴境外原始股东“献售股票、募集归公”的做法，同时将网下认购锁定期从3个月改为1周，禁止在几年内用募集资金进行公积金转股，并对上市首日实行与其他交易日相同的涨跌停板制度等。

　　随着2007年后股市泡沫的破灭，市场的许多原本被股权分置掩盖的深层次问题逐步浮现。市场的结构扭曲和投机炒作在创业板推出之后，更加凸显和尖锐，一级市场与二级市场、投资者与融资者之间的利益失衡有了新的发展。继股权分置改革之后，中国股市下一个也更核心的制度变革即发行审批制度本身的整体性改革攻坚，已经不可避免。

　　新股发行定价的市场化改革打开了一个潘多拉的盒子，它暴露了A股市场结构本身的扭曲。在一个整体审批的制度环境中，任何一个环节上的单兵独进都会遇挫并造成新的扭曲。要走出困境，必须对整个发行审批制度进行脱胎换骨的改造。

　　新股发行改革路径的探索

　　自从新股发行定价市场化改革起步以来，各种争论一直持续不断。争论的焦点是发行定价去除行政干预的“窗口指导”实行市场化之后，出现高发行价、高市盈率和高募集资金的现象。由于这场发行定价市场化改革主要从创业板、中小板起步，上市企业多为民营资本，因此与2007年股市泡沫时央企在高价格前也不减持不同，“三高”迅速激发了发起人股东、PE机构乃至公司高管减持潮。发起人股东一波高过一波的减持浪潮和新股加快上市的步伐，沉重打击了高价入市的二级市场投资者持股信心。在全球股市出现复苏情况下，中国股市去年以来加速下行。

　　由于新股发行“三高”成为二级市场受伤的投资者发泄的主要对象，目前讨论的深化新股发行定价改革，主要围绕着如何解决发行“三高”问题进行。所谓“三高”，其实主要是高市盈率。高募集是高股价和满足最低公众持股比例的必然产物。实际上在境外成熟市场中，股票发行价的高低，主要还不是看市盈率（一些亏损的成长股上市时甚至没有市盈率），唯一的标准是看市场是否接受，而新股上市以后的实际定位更是检验发行定价合理性的最终标尺。

　　从这个角度看，A股自2009年新股定价市场化改革以来，发行价虽然已大大高于改革前的行政定价，但仍显著低于新股上市后的价格，因而并不存在系统性高估。中证指数有限公司发布的数据表明，改革后绝大部分新股上市首日定价仍显著高于发行价。低于发行价的即首日破发率在新股发行改革后的2010年仅有9.22%，2011年市场整体不断走低下挫，新股破发率也只有29.89%。与发行价相比，2010和2011年新股首日平均涨幅超过32.25%。即便是发行上市后三个月，即网下机构投资者股票解禁流通的首日，相对发行价仍然普遍上涨了20.23%。与境外同期市场相比，我们的新股发行价应当说是低了，而不是高了。在打新股有很高收益率的情况下，我国的新股认购热情不退，新股发行不愁卖的情况自然可以理解。

　　那么，是否如有人猜疑的那样，有机构大户人为操纵新股上市后的市场定价，骗诱散户投资者高位接筹？沪深交易所的数据表明，新股首日买入的几乎全部是散户投资者，并未发现大规模操纵行为。如果假定新股购买者屡买屡赔，还愿意给别人抬轿子，这无论在理论还是实践上都完全说不通。去年第四季度，随着市场快速下行，破发率迅速上升，新股认购者就大大减少。同时飙升的破发率表明新股上市遭到赔本抛售，没有人去炒新、抬轿子。今年初市场刚刚回暖，打新股收益就迅速上升，认购打新和炒新也就再度急剧升温。近日市场向下调整，又出现破发和无人炒新。由此可见，新股的认购者和炒作者比我们想象的要聪明和理性得多。

　　有人说，新股发行市盈率明显高于二级市场市盈率，甚至也显著高于二级市场同行业市盈率，难道不是充分说明新股定价不合理？其实不然。在我国二级市场上，既有几倍市盈率的所谓大盘蓝筹股，也有几十倍、几百倍市盈率的小盘股和垃圾股。由于创业板的开通和中小板的扩容，这两年上市的绝大部分是新兴产业的小盘股和“袖珍”股，相对于同行业中总股本较大的主板垃圾股和平庸股，这些新股的定价并不高。我国创业板企业市值在50亿元以下的是绝大多数，中小板企业市值在50亿元以下的也占了一多半，它们今天的平均市盈率不到40倍，而沪深主板50亿元以下的企业市盈率则要高得多，用股本来计量的情况也大同小异。可见，在证券市场上，永远是二级市场真实可比的市场市盈率左右新股的价格定位，而不是相反。

　　这样，我们触及了问题的核心，我国股市二级市场是一个大盘股低价、小盘股高溢价的市场结构，发行定价越市场化，它就越会靠近这个真实的市场股价结构。所以恰恰是发行定价市场化以后，大盘股只询出几倍市盈率的价格，而小盘股微型股则询出几十倍上百倍市盈率的价格。在发行定价市场化之前，我们是用行政手段人为控制发行定价，所以当时小盘股上市首日经常有百分之几百的升幅，市场上涌集了上万亿资金专打新股。现在只不过是把新股上市首日的升幅转移给了发行价，从认购者的摇号获益变成了上市公司的“超募”，二级市场的定价结构从来没有改变。

　　考虑到这种情况，我在新股发行改革推出前就撰文指出，“由于发行定价的市场化改革必然导致新股发行市盈率的差异化，一些小盘科技股的发行市盈率会迅速攀升。这样，一旦部分公司业绩和股价表现不尽如人意(这也是必然的)，对发行定价市场化改革的反弹和抨击肯定在预料之中”。因而建议，“由于创业板的微型创新性企业会使发行市盈率的分化发展到极致，从而导致过度的聚焦和拷问。综合这些因素，新股发行定价市场化的改革先从主板市场开始，就成为更加稳妥和分散风险的选择。”(见《新股发行体制改革的几个核心问题》，《中国证券报》2009年5月27日)。

　　发行定价市场化改革从创业板起步，并很快受到各方面关注。“开弓没有回头箭”，在当前情况下不可能恢复公开或隐蔽的行政干预。因此，果断采取整体配套的全面市场化改革措施，避免缺乏配套措施的改革可能产生的扭曲和弊病，成为摆在我们面前不可回避的挑战。不错，解决市场定价的“三高”，最简单有效的办法是恢复新股发行定价行政干预，那样确实可以如一些人希望的把有限的资金匀给更多的上市公司。但可以想见，在现行的二级市场定价结构下，新股上市人为低价只会恢复以前新股上市首日暴涨数倍的老故事，不劳而获的认购者卷走大部分收益。二级市场投资者仍然要高位接盘，而且要指望并没有拿到多少资金的上市公司日后能有超常表现，希望显然更加渺茫，只筹集了少量资金的上市公司很快要向市场伸手再融资。更要命的是，我们可以行政干预新股发行价，但我们改变不了既定市场结构下的二级市场上小盘股的高定位。除非我们再回到股权分置改革前的禁止原始股流通的状况，否则无论小盘股用何种发行价上市，其发起人股东、PE 、高管仍然可以在二级市场上疯狂套现。

　　坦率地说，现在对询价机制的技术性修补和对新股上市后交易的行政措施，都多少属于权宜之计。

　　新股发行体制问题是由发行“三高”引起的。因此很自然，目前提出的改革方案主要还是围绕治理“三高”展开。其中探索券商的配售权试点、引入国际上较为普遍的存量发行、增加网下机构投资人配售比例、取消网下认购者的锁定期、加大造假处罚力度都已被列入了征求意见内容。可以预见，这些措施如果采纳，会在一定程度上改善询价过程，减少过去出现过的人情报价等情况，但这些枝节性措施，并不会改变新股发行中的“三高”和新股上市炒作相互补充的现象。

　　道理其实也很简单：在给定的二级市场股价结构的情况下，我们可以用种种人为设计的办法压低发行价，从而减少市场对发行“三高”的批评。但“按下葫芦浮起瓢”，买新炒新必然再起。至于增加发行人和券商的卖方选择权如配售权等措施，是境外市场上股票很难卖出去的买方市场“国际惯例”，套到不愁新股卖不出去的国内卖方市场上来用，只会进一步加大卖方融资者的权力和寻租空间，使发行人更快套现，卖方中介有更大的支配权和赢利空间。存量发行更不应是发行人的选择权，如实行也应在发行价扭曲偏高的情况下进行的一种制度性安排。可借鉴境外原始股东“献售股票、募集归公”的做法，要求发行人在高价发行时捐献出售部分股票作存量发行，筹集的资金在股价低于发行价时用于在二级市场回购股票并注销，如在三年内未使用或未用完的部分，可转为上市公司的公共营运资金。同时，由于网下认购中签率高，不宜取消但可以大大缩短其锁定期，比如从现行3个月改为1周，从而提前增加股票供应量并提高上市新股炒作风险。此外，在高募集造成高送转大行其道的市场氛围下，可采用我以前建议的禁止在几年内用募集资金进行公积金转股，以及对上市首日和其它交易日一样，实行相同的涨跌停板制度，这都会在一定程度上抑制新股的炒作之风。不过，这些措施也只能缓解而不能根本解决发行定价和新股上市定位的跷跷板效应。

　　正因为如此，时至今日，仅仅局限在新股发行定价改革问题上做文章，已经受到越来越多人的怀疑。因此，解决发行“三高”的另一条思路被提了出来，就是下放审批权，加快企业上市速度，加大上市企业的批量。更激进的主张是取消审批，实施企业敞开上市的注册制，监管部门只负责严格打假执法，让市场自己去平衡供求关系。应当肯定，这条放开审批、放行大量企业上市的思路确实可以解决“三高”的现象，只是需要二级市场付出极高的代价。因为去年的新股较快发行，已经导致市场一路下行和人们对扩容圈钱“伪市场化”的抨击。我们要压下的不仅是新股而且是二级市场同类企业的股价，这就需要成百上千地组织或放行企业大规模上市。这种上市过度扩容，可能导致上市公司质量不保，造成市场特别是占上市数量绝大多数、又主要由散户持有的中小盘股的大幅下挫。这种政策突然改变造成的系统性制度风险，显然超出了投资者的承受能力。

　　更重要的是，企业自由上市、由市场去判断选择的登记注册制，世界上其实并不存在。要素市场和简单商品市场不同，由于不能钱货两清，所以交易包含了信用审查过程。比如，任何一个人可以用市场价格买到白菜或其它商品，但并不能简单用市场利率贷到资金，因为市场利率因人而异，由于信息不对称，很多人用什么利率也贷不到款。企业上市是向公众出售部分股权及未来的收益权，监管部门和交易所为了保护公众利益，就必须设定标准和门槛，并对发行人提供的信息进行审核。世界上所有的交易所场内交易，都不存在像成立公司那样只要履行一个登记手续就自然上市的注册制。如美国只要是向公众出售证券，按法律规定就必须首先去美国证券交易委员会（SEC）申请注册登记，经过SEC包括其聘请的行业专家对申报材料进行信息披露真实性和完备性的审核，直到所有的质询得到满意的答复，才会出具申报有效函(declare effective)。各交易所还另有自己的门槛和审核要求。很显然，把这种有门槛的披露审核制简称为注册制，进而认为注册制就是企业可以自由登记注册上市，让市场自己去选择判断，显然是极大的误导。就如我国大学生也是一定要办理注册登记才能入学，但如把我国大学高考录取制称为注册制就会产生根本误解。与我们环境更相近的香港被公认为世界自由港。1999年香港新开创业板，曾尝试过某种要求很低的来者不拒，但很快就问题成堆，不得不退了回来。但时至今日，香港创业板仍未恢复元气，截至今年1月，总共175家创业板挂牌公司，仅亏损的就有104家，占了市场的一多半。我们显然不能再去走这样的弯路。

　　还有人说，只要严格下市制度和对造假者严刑峻法，很多企业自己就不会来上市了。这个判断显然过于一厢情愿。须知绝大多数企业业绩滑坡多因市场变化、竞争激烈或经营不善所致，并非造假，从而不属于严刑峻法的范围。这些企业就是下市也可以说对已募集使用社会资金的发起人股东并无实际损失，吃亏的只是公众股东。因此，用严格执法来对付中小企业更不用说小微企业上市融资的冲动，可以说基本不起作用。

　　因此，新股发行定价改革就陷入了今天进退两难的困境：退回去没有出路；用快速扩容来解决新股发行“三高”又引起市场恐慌性下挫，超出了承受底线；用提振股市信心、释放利好和控制扩容不会有效解决问题，还会使问题积重难返。股市改革何去何从，现在确实到了一个关键性的抉择关头。

　　新股发行定价的市场化改革其实是打开了一个潘多拉的盒子，它暴露了我们股市结构本身的扭曲，这种扭曲又是我们整个市场制度导致的结果，因而绝不是仅仅新股发行改革乃至退市制度本身就能解决的。实际上，中国股市现在不仅有新股发行审批，询价机构和网下申购资格审批，还有严格的再融资审批、发行公司债审批、收购重组与再发行审批、退市审批、市场的买方机构基金设立审批、卖方机构券商设立和业务审批，就连保荐人的通道也都是审批的。在一个整体审批的制度环境中，任何一个环节上的单兵独进都会遇挫和造成新的扭曲。新股发行定价的孤军市场化导致“三高”和市场反弹只是例证。因此，要走出困境，必须对整个发行审批制度进行脱胎换骨的改造。