辰州矿业：锑业龙头浮出水面

　　辰州矿业成立于2000年12月，前身是冶金工业部湘西金矿，有130多年的金矿开采历史。公司控股股东为湖南金鑫黄金集团有限责任公司，持股比例为40.48%，公司实际控制人是湖南省国资委，持有金鑫黄金集团公司76.74%的股份。

　　公司集地质勘探、采、选、冶、运输、机械修造及金属深加工为一体，拥有国际领先的金锑选矿和冶炼精细分离技术，是全球第二大锑矿开发公司和国内主要的钨矿开发公司。

　　锑品将成业绩增长推动力

　　锑资源基本情况

　　世界上锑储量主要分布在中国、泰国、俄罗斯、玻利维亚等国，我国是世界上锑储量最丰富的国家，锑基础储量为76.5万吨，主要分布于广西、湖南、云南、贵州、甘肃、广东等省。中国锑储量不足40%，却承载了全球90%的有效供给，其中，"世界锑都"冷水江市的锑产量占全国产量的60%，位于该市的锡矿山是全国最大的锑业基地，锑年产量占全国的1/3。辰州矿业紧随其后，精锑以及氧化锑产量除锡矿山之外位居全国第二。

　　锑主要分为原生锑和再生锑，原生锑主要用于冶金添加剂、阻燃剂和非冶金阻燃剂，而从废蓄电池和其他原料中回收的再生锑则以铅锑合金形式存在，主要用于冶金方面。锑一般不能单独使用，锑加入到铅、锡中，能增加其硬度和强度，可以制作铅酸蓄电池以及耐磨合金等，随着高分子材料的发展，材料阻燃剂逐渐使消耗锑品的主要领域由原来的锑合金变成锑的氧化物。美国、日本为世界耗锑大国，占全球锑需求的30-35%，主要用于阻燃剂设备。我国对锑的需求仍以初级产品为主。

　　阻燃剂是目前锑最大的应用领域，锑与氯及溴等卤素化合能获得较好的阻燃效果，这些阻燃剂主要用于塑料制品，而含有锑阻燃剂的塑料则被广泛用于电子、汽车及仪器制造等行业，除此之外，还用于橡胶、织物粘结剂及造纸工业。随着下游行业的发展，阻燃剂的市场需求也在不断增加。据美国市场咨询机构Freedonia预测，全球阻燃剂需求将保持4.8%的增速。2013年全球阻燃剂需求量将达到270万吨。

　　目前我国阻燃剂产品的消费量远低于国际标准，未来有很大的提升空间。2009年国家曾颁布《民用建筑外保温系统及外墙装饰防火暂行规定》，预计后续法规将陆续出台。国家法规的强制要求逐步落实到位，会促使终端产品的阻燃剂用量增加明显。值得注意的是，锑作为添加剂虽然阻燃效果比较好，但是氧化锑有毒，近些年来，人们一直在寻找替代品，如锆化合物、钼化合物，但阻燃效果都不及氧化锑。近两年随着锑价高企，寻找替代品的热情又高涨起来，如果能找到价格低廉且阻燃效果好的替代品，目前锑的供求状况将会发生逆转，对锑价是一个巨大的冲击。

　　锑价上涨原因：政策驱动、行业整合

　　锑价2010年以来表现抢眼，尽管2011年下半年受欧债危机的影响，下游需求疲软，价格出现一定回落，但目前仍维持在高位。捉襟见肘的资源储量、稳定的市场空间、利好的国家政策等因素都是推动锑价上涨的原因。然究其根本，前期锑价的上涨主要是政策和行业整合驱动的。我国锑矿虽然丰富，但乱挖滥采现象成风，浪费和环境破坏严重，且产品结构不合理，多数企业生产附加值较低的初级产品，锑企业之间盲目竞争，在市场上竞相抛售、相互压价，甚至少数企业和经销商以非法手段大量走私出口，冲击国际市场，造成锑价大跌，结果使我国的锑企业受损，外商从中得利。国家从上世纪90年代初就已经意识到锑的战略地位，开始出台保护政策，特别是从2009年之后，国家加大保护力度，控制每年的开采总量。1991年国务院发布《关于将钨、锡、锑离子型稀土矿产列为国家实行保护性开采特定矿种的通知》，首次将锑列为国家保护性开采特定矿种。随后，国家不断出台一系列对锑矿的保护措施，包括行业准入、开采总量控制、出口配额等。国土资源部于2009年规定，在2010年6月30日前，除国务院批准的重点项目和使用中央地质勘查资金或省级地质专项资金开展的普查和必要的详查项目，可以设置钨、锑和稀土矿探矿权外，全国暂停受理钨、锑和稀土矿探矿权和采矿权申请。2011年3月又再度提出，2012年6月30日前，原则上继续暂停受理新的钨矿、锑矿和稀土矿勘查、开采登记申请。此外，我国于2009年开始对锑矿实行开采总量控制，每年国土资源部分矿种下达保护性开采的特定矿种勘查、开采计划，依法设立探矿权、采矿权，并分年度下达省(区、市)控制指标。2011年锑的开采总量控制在105000吨，其中主采74650吨，综合利用30350吨。尽管在执行过程中总会出现超采的情况，但是这种情况在逐渐缓解，有了总量控制措施，锑资源的供给方面有了很大的限制。

　　冷水江市虽是锑都，但小产能的锑冶炼厂居多，遍布从七里江到锡矿山北矿地区，长期过度的无序开采造成了当地环境的严重污染，同时，无证开采的小厂通常通过压低价格抢占国内国外市场，导致了整个市场的混乱。严重的环境污染、混乱的市场以及日益减弱的国际定价权使得从2010年3月开始，冷水江市开始开展涉锑企业关闭整顿工作，决定取缔所有非法手工选矿小作坊、非法浮选厂、非法锑冶炼企业共计100家，列入整合计划的9家企业必须完成扩能提质改造，达到年生产能力5000吨，且环保实现达标排放。随后的半年多时间里，全市共关闭锑冶炼企业75家，取缔手工选矿小作坊145处，拆除焙烧炉106座，淘汰落后生产能力17.4万吨。这在很大程度上限制了粗放型的资源浪费，控制了锑矿产量。

　　自此，锑价开始一轮疯狂上涨，价格从最低26750元/吨一度攻破110000元/吨的高位，2011年下半年受欧债危机的影响，锑下游需求疲软，加之炒作降温，锑价逐渐合理回归，目前保持在80000元/吨的水平。

　　后续政策及价格预期

　　既然本轮价格上涨是由政策驱动的，那么利好政策能否能持续以及何时迎来转折点将是我们比较关注的问题。由上面对国内锑资源的描述可知，锑与稀土具有较大的相似度，但是就资源量和可用年限来说，锑比稀土更加稀有，国家对稀土的政策和战略对锑来说具有参考性。从2000年开始，政府逐渐从开采制度、税收、总量控制等方面对稀土进行保护，稀土价格也随之逐年提高，近日，美国、欧盟、日本对中国稀土的出口向世贸组织提起诉讼，工信部表示不会放松对稀土的控制权，市场普遍预期该诉讼将会刺激稀土行业的整合加速。与之类似，锑的战略地位决定了国家不会放松对资源控制的话语权，因此出口限额等政策放开的可能性较小，同时，为了解决资源浪费和污染严重的问题，行业整合势在必行。

　　从前面的分析来看，尽管目前受下游需求萎缩影响，价格稍显疲软，但政策保护不会放松，行业整合近在咫尺，在市场未找出有效的替代品之前，锑价会在相当长的时间内保持高位震荡的态势，并有可能在经济恢复之后突破并创出新高。

　　公司将从政策和行业整合中受益

　　国家对锑行业的整合主要是对冷水江市乱采滥炼小企业的整顿合并，这对于像辰州矿业这样工艺先进、资源利用水平高、环保系统到位的企业来说是一个好的契机，行业整合保护了市场上规范企业的权益，避免了上游厂商之间的价格战，有利于资源价格的稳定，使公司可以在一个公平健康的市场环境中，通过在整合中收购小的冶炼企业扩大产能，提高业绩。

　　盈利预测与投资评级

　　预测2012-2014年公司每股收益分别为1.29元、1.59元、1.92元，按2012年22-25倍PE合理估值为28.38-32.25元，公司业绩在未来三年内仍会保持较好的增长情况，因此我们就目前公司价格继续给予"买入"评级。

　　提示：本文属于研究报告栏目，仅为机构或分析人士对一只股票的个人观点和看法。

　　(证券导刊)