谢谢大家牺牲休息的时间来听我对《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》(下称规划)学习的一点体会。

　　这次，我想比较侧重于讲上海国际金融中心建设规划实施方面，在我们现有的制度上有哪些障碍，希望上海在改革实践中能够有所突破。

　　我先介绍下，“十二五”时期上海国际金融中心建设的目标是：显著提升上海国际金融中心配置全球资源的功能和服务中国经济社会发展的能力，到2020年基本建成与中国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心。到2015年，上海将基本确立全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心地位。上海的目标有“五大体系”：多层次的金融市场体系，金融机构体系，基础设施体系，金融人力资源体系，金融税收、会计、信用、监管等法规体系。

　　我认为，在金融立法权、监管权集中于中央的前提下，上海推进五大体系建设无疑要加大全国金融改革的力度。

　　【多层次的金融市场体系】

　　资本市场：探索建转板机制

　　关于多层次的金融市场体系，首先是多层次的资本市场体系。我认为，这当中有些非常重要的内容，希望可以在上海有实质性的突破。

　　一个是要探索建立不同层次资本市场间的转板机制。如果可以建立这样一个机制，对于弥补我们国家目前在新股发行和上市公司退市制度方面的不足，将会起到巨大的推动作用。

　　(我们可以看下美国的情况。)美国是一个大金字塔型的市场：它的最底层是灰色市场，大概有6万多家企业在各地的市场上交易；然后是一个粉单市场，大概有6000家上市企业；然后是OTCBB(场外柜台交易系统)，约2000多家企业；最后才是纳斯达克和纽约交易所的市场，它们各有2000多家在交易。应该说，(美国的资本市场)在底层有一个非常宽厚的塔基，真正能够上市交易的是处于宝塔尖(的那部分公司)。

　　而中国的资本市场是一个倒金字塔形的市场。到去年10月，我们主板市场有1400多家公司，中小板有600多家，创业板有200多家，中关村代办转让系统有115家。中国有接近10万家的股份制企业，所以我们完全是倒金字塔型。如果说，在低层次市场上没有众多的企业股份可以转让，就无法培育大量合格的上市资源，因而，我们的资本市场有先天的制度性缺陷。

　　其实，在1998年之前，我们国家是有大量的场外市场的。从上世纪80年代改革开放开始，各地自发地形成了很多的股份制企业，而且在各地也形成了很多的金融交易中心。但是，由于上世纪80年代末和90年代初的“经济过热”，很多的金融风险出现，于是，在1998年对金融业进行清理整顿的时候，决策层面把所有的场外市场全部关闭，最后就留下了上海和深圳两个场内市场。

　　但场内市场的交易，如果说没有场外市场的铺垫，这是不完整的，而且会出现很多的问题。最主要的问题就是：一个企业从它出生、幼小、成长，这样的一个过程没有合理合法的股权转让的系统，它很难经过几轮的股权融资得到健康的成长。在中国，所有的企业都是最后一搏，就是通过各种渠道让自己长大，长大之后都瞄着最终上市。像最近出现的PE(私募股权投资)热和PE的腐败，PE本来进入股权融资渠道当中去应该是培育企业成长，提升企业价值的，但是目前大部分的PE，在中国的环境下都扭曲地去赌最后上市这一脚，而不是关注企业的价值提升。这是我们资本市场上很深的一个制度的缺陷。

　　我认为，如果要改变我们国家资本市场在制度上的缺陷，就应该建立一个有深厚塔基的多层次的资本市场。我们可以建立三个级别的资本市场，然后再在这三级市场当中建立无缝对接的升板和降板机制，它们的连接线是做市商。

　　具体而言，第一个层级是改造现在地方上的产权交易所为柜台交易市场，没有产权交易所的地方也可以重新组建地方柜台交易市场。这个层次的市场，按照我们国家的《公司法》，应该是针对200人以下的非公众公司。这个市场不需要任何人审批，进入市场的都是合格投资人，只要有一个券商愿意为这个企业做市，那么这个股票就可以交易。界限就是不能超过200份。这个市场应该可以充分发挥市场培植企业的作用。因为一个做市商要对一个股票进行买价和卖价的报价，如果说它不负责任的话，最后它会把股票砸在自己手里的。譬如，它报的价格高了，就会有很多人把股票卖给它，它是必须买进的，反之，如果说它的报价太低的话，很多人就要从它手里买，它也要卖出的。因此做市商是约束券商合理报价的非常好的制度。我们国家之所以迟迟不引进做市商制度，是怕券商在既做经纪又做自营的过程中会有利益的输送，或者是坐庄。但我觉得，这些问题都应该通过我们的监管去加以克服。

　　第二个层级是股份代转让系统。这个市场是针对200-1000人的非上市公众公司。据说，我们现在有近两万家既不是上市公司又不是非公众公司的公司。现在上市公司的条件它不具备，但是它的人数又超过了非公众公司的界限。我们现在有中关村的股份代转让系统的股权交易，应该把股份代转让系统扩大到200-1000人的非上市公众公司。具体的设想是，只要有两个做市商愿意为它做市，就应该允许交易，在这个市场上交易的也应该是合格投资人。

　　上述两个层次市场上所有的交易应该马上报到交易商协会，形成电子报价系统，让有关部门及时知道市场的交易情况。这两个市场可以根据交易量和价格的上升实行升板机制。比如说，一个公司200人以下，但是，它的交易量比较大、交易价格比较高之后，它就可以申请到200-1000人的非上市公众公司的股份代转让系统当中去。而如果说，在股份代转让系统中的企业交易量和价格再达到一定的程度，且有三个以上的做市商愿意为它做事并经证监会核准或由交易所进行核准，那么，这样的企业就可以在第三个层级的市场——创业板、中小板或者是主板上上市。关于降板的机制，和升板机制恰好相反。

　　如果说中国可以真正建立一个宽塔基的、多层次的资本市场，那么就可以克服我们现在新股上市和上市企业退市方面存在的制度性的障碍。我认为，这件事是必须要渐进地做，而且要从塔基做起。

　　债市：可以有三个警察，但规则须一致

　　债券市场分割也是大家诟病已久的事情，大家希望可以统一债券市场的监管。但是，我想在目前的情况下，做到这一点非常不容易。而且，从世界各国来说，从来都不是债券市场刚开始发展的时候全国就有一个统一的债券市场，市场都是从分散逐渐发展，然后整合最后慢慢统一起来的。

　　在中国，债市有多个监管主体有它的弊病，但是也有它的好处。没有几个市场竞争的话，其实有好多的制度性障碍是难以打破的。我们说，可以有三个警察站在路上，但是这三个警察指挥车的时候规则必须是一致的，因此，与其在监管主体上去做更多的争论，不如在行为规则上加以统一。

　　我认为，债券市场是一个波动很小的市场；它的盈利空间是很窄的，没有一定的量是难以盈利的，因而债券比较适合询价交易、大额交易，适合机构投资人来交易、不适合小散户来做，适合场外询价交易、不适合撮合交易。现在，银行间市场是一个场外市场，交易所市场是一个撮合交易市场。当然了，最近这几年上证所也建立了大额询价交易的平台，这也是可以的。那么，在这样的情况下，我们在债券的托管还有转托管这个方面应该打通。银行间市场目前都在中央国债登记公司(中央国债登记结算有限责任公司)，而交易所的目前都是在中证登(中国证券登记结算有限责任公司)，我认为，应该给债券发行人自主权，自由选择发行市场，自由选择托管主体，各个托管主体应该为所有的交易主体提供公平公正的服务，还有便利的服务。如果说做到这一点话，债券市场就可以得到健康的发展。如果说我们过多争论谁是监管主体的话，就会贻误债券市场发展的机会，只要做到规则、标准、理念的统一，可以做到托管和转托管的自主，债券市场上只是监管主体的不同，而对于市场的参与者来说就不会形成实质性的障碍。

　　衍生品市场：下放产品开发权给市场

　　第三个是期货市场和衍生品市场。

　　我认为，期货市场的发展，最主要的应该是下放品种的开发权。如果不下放期货市场和衍生品市场的开发权，每一个品种都要去北京(审批)的话，这个市场是难以发展的。而且，在北京，一个品种的审批要征求若干个部委的意见。实际上，无论是哪一个种类，只要是标准化的合约，它在交易的规则上和风险控制上，应该是基本上一样的，能够做一个产品，做其他的产品应该也是问题不太大的。

　　商品期货和金融期货是有区别的，但是如果说它们按照金融期货和商品期货的特点建立规则之后，上什么样的品种是问题不大的。要考虑的是两点，一个是商品期货中期货和现货的关系需要进行论证，在这个问题上进行一定论证之后，考虑这个品种期货对现货的影响怎么样，这些论证清楚之后我觉得就应该可以放行。金融期货许多是针对利率和汇率水平做出来的，这两个价格是由央行监管的，所以可以问一下央行的意见。如果说在它允许的幅度之内，怎么样来组合这个产品、怎么样在这个基础上衍生产品，这种自主权也应该给市场。

　　在衍生品市场上，在场内交易的都是标准合约，在场外交易的是非标准合约，而金融衍生产品绝大部分是场外交易的，是非标准合约。这一次金融危机，由于衍生产品场外交易没人统计有多少量，所以造成了很多的泡沫。现在国外提出来，场外交易要进行集中清算，而我们国家从一开始发展的时候就是这样做的。场外交易必须集中清算，所有的场外交易必须都要做登记，这一点上我们领先于世界各国。因而，我认为在这样一个可控的情况下，把产品的开发权更多放在市场上要更好一些。总的原则是要“一行三会”来把握，但是，在总的原则下具体的产品开发权应该放到市场上。

　　此外，我们知道在商品市场、金融期货市场，包括证券市场上，有多个清算所，多个清算所的存在实际上加大了市场交易主体的成本，因为它要存很多的保证金，每交易一个品种就要到清算所去开一个账户交一个保证金。所以我想各个交易所、清算所之间应该就保证金的问题做一定的协调，降低一下交易成本，另外应该给市场一个自主的选择。市场之间、清算所之间也可以建立某种联盟和业务的联合关系，包括保证金的共管，当然我也没有特别深入去研究，这些问题都是非常技术的，我只是提出这样一个思路。总的来说，在这个问题上，我们应该是尊重市场的产品开发权和尊重市场主体的选择权，还有要尽量地减少交易主体的交易成本。

　　别按产品种类划分金融市场

　　下面讲金融市场体系方面的最后一个问题。大家在“十二五”规划当中提出了很多新的金融市场形态，但我认为，金融市场的形态不应该以产品的交易品种来划分。

　　首先应该拓展证券的定义，只有这样才可以简化市场的形态。我们国家的证券定义太狭小了，只有股票和债券、国债、基金才叫证券，剩下的都不叫证券。正因为如此，才造成了整个资本市场发展得比较缓慢，而且场外市场在社会上引起了诸多的混乱。比如说，我们现在的文交所，各种各样的交易所名义非常多，有各类名称的产权交易所。实际上什么叫证券，说文解字，证就是证明，券就是纸，就是证明你有收益权的那一张纸，就应该叫证券。很多的东西，只要它可以给你带来收益，你要证明你的收益权就可以称之为证券。有的证券可以细分，有的证券是不可以细分的。美国的证券交易法列举了几十类证券。正因为它把所有的可交易的份额全部都定义为证券，那么就没有变相证券游离于监管之外。至于谁来监管，不一定非得是证监会来监管，也可以是别人来监管，面对公众的必须做审慎监管。但我想，不要因为监管权的划分而否认证券的统一定义。我们要是把证券的定义很好地拓展开了，很多交易的东西就涵盖在证券中了。首先，标准化的产品要视交易对象的多少，分别纳入多层次的资本市场。标准化的产品，本身就是证券了。是向少数人发行的，就进入到非公开市场当中去，面对多数人的就进入到多公开发行交易的市场当中。第二，同样一个市场不能只卖债券或者是股票，就像一个百货商店里什么东西都可以卖，商店里可以卖多种产品。只有这样，我们才可以为客户建立多方位服务的市场，不至于让大家为了买一个东跑西跑各种不同的商场。

　　监管层可以根据参与市场主体的合格性和公众性来区分，可以以私募和公募来区分，但是不要把每一个交易产品变成一个市场的种类。非标准化的产品可以搭建信息披露平台，集中登记、托管平台来方便交易。我们现在有很多非标准化的产品，比如说上海现在想建贷款转让市场、保险交易市场，这些就都是非标准化的，是不能进行公开的撮合交易的。如果说是同质化的金融产品要去进行公开交易的话，就可以标准化，这就是资产证券化，可以以贷款为基础资产，可以以保单为资产来标准化证券，标准化证券之后来进行交易。如果这么一划分，我们就不需要建立信托市场、贷款市场、保险市场，而是建立标准化合约市场和非标准的场外询价交易市场，这样可以简化上海市场种类，提高市场交易的效率，降低交易的成本。

　　【金融机构体系】

　　上海可考虑申请试点金融公司综合经营

　　上海国际金融中心建设的第二个体系是金融机构体系。

　　我认为，发展金融机构，最主要的是要更新金融监管的理念，建立双重金融监管体制。

　　我们的金融机构体系应该分为三类体系：一类是不吸收公众资金的非公众的金融机构，比如说小贷公司、典当行、融资租赁公司和融资性担保公司；一类是吸收大额客户资金的公众金融公司；一类是各类可以吸收小额资金或者可以为小客户服务的公众金融机构。大概应该分为这三类。这三类体系对应着的监管体系其实有两个：对于非公众金融机构由地方政府监管，但是金融业务监管和政府金融股权的管理要分开；对于公众的金融机构，应该由“一行三会”监管，今后应实行以功能监管为主，机构监管为辅的制度和实施牌照制度。

　　我分别解释一下我说的这几点。

　　第一，在上海搞金融机构试点，凡是全国都能够审批的机构，上海不要过分地强调，走正常的路径去设这些机构就可以了。不必作为上海国际金融中心试点的主要的内容。因为先行先试就要有制度性的突破，如果说没有制度性的突破，就没有先行先试的意义。而我们在非公众金融机构当中，真正有推广价值、有实质意义的是小额贷款公司。小贷公司是非公众公司，我们引导民间资本阳光化，小贷公司是一个非常重要的渠道。但是，我们现在的小贷公司，其实难以真正引导民间资本阳光化，为什么呢？因为很多放高利贷的人不愿意浮出来去做小贷公司，为什么呢？因为他有很多的制度障碍，成本比较高，税负比较高，不如他自己直接去放高利贷更挣钱。因而我们要想让民间资本合法化、阳光化，我们必须破解小贷公司的制度障碍。

　　一是小贷公司的性质。我们当初为了让小贷公司能够更快出来，我们定义为普通的工商企业。实际上小贷公司做的是金融业务，金融就是资金融通，小贷公司就是在做资金融通的业务，但是我们非说它不是一个金融企业，这样的话就把金融业务的理念弄模糊了，我觉得现在应该承认小贷公司做的是金融业务，定义为非公众金融机构。如果解决了金融的性质问题，那么它的会计制度应该是金融的会计制度，它的税收制度应该是金融的税收制度，它的利率应该是介于金融机构同业利率和客户利率之间的利率。如此可以降低小贷公司的融资成本。

　　二是小贷公司的股权结构应该有一个主发起人，各地金融办做这个工作已经突破了，这一次国家也同意了。

　　三是小贷公司杠杆率现在是50%，实际上应该是达到200%，应该是达到净资产的200%，而不是资本金的200%。

　　四是税收政策。因为它是做小额贷款，应该有普惠制的税收引导政策。对做小额贷款的，无论是小贷公司还是金融机构都要减半征收。当然，必须要规定贷款规模小于100万，大银行做小微企业贷款平均贷款额度300万，股份制商业银行平均贷款额度100万，100万以下的贷款很少有正规金融机构做。对于社区银行和小贷公司，只要它可以做几十万、一百万的小额贷款，国家应该给予税收上的支持。

　　小贷公司未来怎么发展呢？我知道很多办小贷公司的人都是想办银行。而小贷公司和银行经营差别是很大的，直接让小贷公司去搞银行是不太合适的。小贷公司的未来应该是一个长期存在的业态，就像是商业里的夫妻店永远是存在的；此外，如果说它想做高一层次的金融机构，应该是做公众金融公司。

　　除了小贷公司，再有一个就是融资租赁公司。没有金融牌照的融资租赁公司，在中国现在是外商企业可以做，中资企业不可以做。中资企业只有在商务部少量批才可以做，所以我希望上海可以向中央要中资融资租赁公司审批权，让中资企业可以做融资租赁公司。

　　第二，我们之前说金融市场的第二类机构就是可以吸收大额资金的公众的金融公司。我想我们应该学习香港经验，允许一些机构吸收大额存款，来发放各种形式的信贷，包括租赁、信用放款、抵押放款、分期付款等等。我们现在是银、证、保都在做综合经营，但在信贷市场上我们做了这么多的牌照种类，其实应该转化为一个，就是金融公司。上海能不能向中央要一个这方面的试点权，让金融公司可以做所有这些金融业务。

　　【金融人力资源体系】

　　让行业协会拥有人才证书开发权

　　第三是金融人力资源体系。大家谈到要建立专业门类齐全、结构合理的人才体系。这里我讲一个要开发中国专业证书制度，培育各类专业人才。

　　金融业的发展需要各类专业人才，而各个金融机构也需要各类专业人才的证书。但这个证书可能不一定非得是牌照式的证书，比如，医生、律师、会计师都是牌照式的证书，没有这个牌照是不能营业的，还有大量的是水平证书，就是你考了这个证书之后，就可以让大家认为你有一定水准了。比如大学毕业证、高中毕业证等，你有了这个证书，大家选择你的时候有一个能力的判别，金融业就需要大量的这种东西。但是，我们国家现在遇到的问题是，过去因为这个证书搞得太乱了，国家一清理整顿，就把它全部集中到人力资源和社会保障部，可人力资源和社会保障部怎么管得过来所有行业的东西呢？各类证书应该是各类协会自愿搞的，你的证书如果说管理不好，培养的水准不高，后续教育不到位，你那个证书得了也白得。

　　咱们现在的大学毕业证书，清华北大的毕业证书和一个地市的大学给的毕业证书，在市场上能有同样的待遇吗？是不可能的。

　　如果说能够把证书的制度放到各个行业的协会当中，让他们来根据行业发展需要来开发各种证书，用他们的行业市场淘汰来鉴定这个证书的优劣，我认为这是我们培养多层次人才的关键所在。

　　上海想要发展金融业，今天办会的有上海金融业联合会，应该向国家争取开发证书的权利。

　　【基础建设体系】

　　第四个体系是基础建设体系。我原来已经讲了清算、托管、登记这些，我就不详细讲了。

　　【法规体系】

　　多在不面对公众的金融活动上先行先试

　　上海国际金融中心建设第五个体系就是金融税收、会计、信用、监管等法规体系。金融立法和税收，很多绝对不是地方上可以做的，这个体系在地方上没有任何的权利。但是我想，上海有一个最大的好处就是上海人法制观念比较强，而且做事非常规范。中国人民银行很多的法规都是上海起草的。所以，上海在法规修改和建设方面应该提主动的建议。

　　我们中国的法律是大陆成文法系，而我们的金融业务很多体现的是英美的衡平法系，因为我们大量金融业务的初始创造都是来自于欧美市场。在欧美金融产品当中，它的信托理念、忠诚理念是体现得很多的，但是我们国家的法系当中对这些理念是体现得很不够的。在国外成熟的市场，是法无禁止即可为，通过市场主体的各种自发需求做创新，对做的行为纠错，如果活动出了问题了，影响治安了，或者是出了纠纷了，法官判例，通过判例之后成为未来的行为标杆。而大陆法系都是成文法，经常规定的是能做什么，而对不能做什么规定的太少。关于能做什么，当然应该有一些成文的许可，特别是金融业，因为它面向公众，为了减少搭便车的现象，必须要有公权力的介入，但是有很多不面对公众的事情，我们如果没有市场主体的尝试，就谈不上创新。所以，我们的监管理念应该是以资金的来源为原则，而不是资金的投向为原则。我们现在经常按资金的投向、品种来立各种各样的法律、定各种各样的规则，金融立法更应该是按照资金来源立法，到底是用谁的钱，用自己的钱就给它自由，如果说用合格投资人的钱就要适度的监管，至于说它拿了钱去干什么，你做一般的规则规定就可以了，不必规定得那么细。

　　我们应该看，它到底是管少数人的钱，还是在管多数人的钱。管少数人的钱应该是投资者和管理人他们去约定，他们去相互制约。但是你如果管多数人的钱，那么它的投向监管机构必须管，因为多数人不会关心这个机构投向好不好，搭便车的现象非常普遍，公权力的介入就是为了要保护公众利益。我希望上海未来在试点的时候，应该更多地在管少数人的钱和管自己的钱这方面的制度上多做创新。在玩多数人钱的方面，立法集中在中央，上海很难有突破。

　　【服务实体经济 创新金融服务】

　　最后谈一下围绕服务实体经济，创新金融服务。

　　规划当中谈到的创新金融服务，一个是要建立人民币的跨境投融资中心。央行从2009年提出了跨境人民币结算的问题，本身只是顺应了市场需求。因为这一次金融危机当中，很重要的问题是国际货币体系出了问题，美元急剧的升值和贬值，这几十年来给国际社会造成了很大的影响。但是，想动摇美元的霸权地位是非常难的，近二三十年都不可能动摇它的地位，只能说，给世界多一种货币的选择是可以的。我们和周边国家，我们是逆差，周边国家是顺差，它们有可能得到更多的人民币，大家需要用人民币，央行顺应了国际需求推出了人民币跨境结算。我们可以有贸易的结算，可以有直接投资，也有人民币的债券市场和贷款。但是现在人民币走出去，一个最大的障碍除了别人愿不愿意接受，别人得到了人民币之后可以干什么？可以拿人民币跟你贸易，但贸易只是一个结算工具，当它积累了更多的人民币之后要有投资，因而我们必须要有比较深厚的、有广度的主权债市场，才可能有更多人民币回流和投资的渠道。直接投资是一个回流的渠道，贸易是一个回流的渠道，股票是一个回流的渠道，但是要真正变成一个储备货币，必须要有深厚的国债市场。

　　第二是发展资产管理业务，增加居民财产性收入，培育企业成长，提升企业价值。银证保的交集就是资产管理。资金信托是资产管理的主要内容，实物资产管理也将提上日程。

　　实物资产管理的大背景是，我们现在的富二代到了子承父业的关键时刻。父业怎么样传承，这就是实物资产管理的过程，因为家族产业的传承，这方面的服务是需要的。

　　证券投资基金和信托投资基金受益凭证是资金信托的主要形式。证券投资基金如果拓展了证券的定义，就既包括投向二级市场的证券，也包括没有上市的证券，还可以投向一些另类投资，比如说红酒、茶叶、艺术品等等。信托投资基金受益凭证最典型的就是房地产投资信托基金，这些信托基金的监管主体不同，但是同类法律关系的产品应该遵循同样的监管原则。

　　最后我想说简化行政手续，在职权范围内尽可能的给企业创造便利的环境。如果要想发展各种新的产品，简化行政手续是最重要的。对上海来说，应该先争取行政审批权的下放，提高效率，在金融创新方面做到先行先试。我们没有法律的制订权，但是我们有法律的执行权，上海有很好的法律意识和很好的法律执行环境，我们应该完善司法环境，在审案、执行上建立优势，特别是金融法律案件的审理和执行上发挥我们的优势，创造良好的法律环境，也可以吸引大量的人来我们这里投资。

　　(本文根据全国人大财经委副主任委员吴晓灵4月21日在上海举行的《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》专题系列讲座第一讲上的演讲实录整理而成，原题为《做金融改革的先行者，促上海国际金融中心建设》。此次刊发经吴晓灵审阅，小标题为编者所加。)