每经记者 刘明涛

　　作为此次新股发行制度改革最重要的内容之一，存量发行的引入受到各界广泛关注。有专家表示，制度创新有助于新股发行进一步规范；也有专家抨击其本身存在缺陷，不具备操作性；更有专家认为这可能加重大股东利益诉求，造假、过度包装的公司会陡然增多。

　　原本旨在解决新股上市流通股份供应不足的存量发行，一旦正式引入，到底会产生怎样的后果？需要怎样完善才能达到初衷？对此，《每日经济新闻》记者采访了多位资深业内人士。他们认为，现阶段引入存量发行，最大的弊端是加重原股东利益诉求，如需实施该办法，尚需配套措施完善其不足。有专家就提出，当跌破发行价时，减持存量股所得资金须强制回购，而不是可以选择是否回购。

　　造假成本低收益高

　　一直以来，新股业绩变脸在A股市场屡见不鲜。统计数据显示，2011年以后上市的新股、次新股中，目前已有215家公布了年报，虽然这215家公司净利润同比实现增长，但却有42家公司业绩下降，占比达到20%。

　　众所周知，上市前通过各种手段包装业绩，可在询价时获得更理想的发行价。正是由于做高发行价的巨大收益，“三高”成为新股发行的顽疾，由此带来的超募资金造成巨大浪费。

　　为了解决新股“三高”发行，证监会启动了新一轮新股发行制度改革，其中引入存量发行，以达到遏制炒新以及压制“三高”发行双赢效果。不过资深业内人士发现，这一改革措施并非想象中那般完美，相反，还会加重原股东财务造假的利益诉求。

　　先看一个简单的案例。某待上市公司总股本1亿股，2011年每股收益为1元，此次欲发行2000万股，其中持股3年以上的发行人拿出2000万股作为存量发行，若以当前新股平均发行市盈率30倍计算，该公司发行价为30元/股，公司发行可以募集6亿元，而发行人通过存量发行可套现6亿元。

　　如果该公司通过各种方式包装业绩或财务造假，将其2011年每股收益做成2元，同样是30倍发行市盈率来计算，那么其发行价可以增至60元/股，公司不仅可以募集到12亿元，发行人也能因存量发行将套现金额增至12亿元。

　　从上面的案例来看，造假增加1亿元的净利润，但却能增加高达6亿元的转让收益，在如此暴利面前，有多少人能抵御其诱惑？

　　存量发行中，以控股股东为首的发起人股东直接充当交易的卖方，IPO时原股东的利益诉求将成倍放大；考虑到上市公司被他们控制，在目前违法成本相对收益异常低廉时，需要相关的配套措施以约束其过度包装和财务造假的行为。

　　现有配套仍显不足

　　通过上述例子，投资者不难看出，在实施存量发行之前，通过粉饰业绩谋求高价发行，直接受益的主要是上市公司本身，因为公司可支配资金增加。

　　然而一旦实施存量发行，以前没有直接受益的原股东，此时成为交易的卖方，变成直接受益人。暴利面前，如果没有约束措施，那么他们造假、粉饰业绩的意愿会更加强烈。

　　事实上，为保护中小投资者利益，证监会针对存量发行设置了多项配套措施，比如加强对发行定价的监管，询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告；又比如老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构进行监管。

　　不过，上述配套仍显不足。如果造假增加净利润，则可以将市盈率维持在行业平均市盈率1.25倍以内；所得资金保存在专用账户意义也不大，因为取出这部分钱只是迟早的问题。北京神农投资管理有限公司总经理陈宇还告诉 《每日经济新闻》记者，“小非上市就可以卖，但是钱不能拿到，我觉得没什么意义，不如就规定减持，因为放在专户账户，可以做抵押，钱一样可以拿走。”

　　深圳一位私募人士也分析道，“套现的钱虽然存在专用账户，一来没有强制回购公司股票的约束，二来这个钱可以通过质押的方式间接提前套现。所以，只要转让套现，这个钱原持股人依旧能很快得到。所以，有了如此巨大的利益驱动，原股东必然会想方设法增加公司发行前的利润。”

　　专家建言存量发行配套措施

　　那么，存量发行是不是就一定不适合当前的新股发行市场？或者说，它的推出会加大新上市公司造假的可能，使得中小投资者利益面临更大的威胁？

　　《每日经济新闻》记者采访发现，多数专家学者对加重造假表示担忧，不过他们也提出了自己的建议，以完善存量发行，特别是对于跌破发行价时，减持资金须强制回购，而不是可以选择是否回购。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐认为，“存量发行引入还是偏向大股东，可以让他们提前变现，由于持股三年以上的股东往往是大股东，那么大股东为谋得一个好的发行价进行业绩粉饰，这种可能将会一直存在，毕竟其入股价格很低，以较高价格卖出可以获得能多利益。”

　　对于如何完善存量发行，国金证券首席策略资深分析师冯宇告诉《每日经济新闻》，“其实完善存量发行的方法很多，现在毕竟是征求意见稿，以后出台正式文件后，还会不断有补充文件出来完善。现在来看，一旦出现业绩变脸、股价破发，设置强制回购存量发行股份，这样可以起到保护中小投资者的作用；另外，加大对通过业绩造假进行套现的大股东的处罚力度，也可以作为完善配套方案的措施。”

　　著名经济学家华生也建议，“发行人本身就是想把股价做高，引入国际上较为普遍的存量发行，这可能会加重发行人在发行期间通过粉饰业绩以达到抬高发行价的目的，加大一级市场利益。如何保证二级市场投资者利益，我建议借鉴境外原始股东‘限售股票、募集归公’的做法。”

　　深圳海润达资产总经理兼投资总监仇天镝还补充道，“要解决存量发行可能存在的问题，其实把关还得是投行、会计事务所、律师事务所，要从上游开始加强监管。一旦出现造假行为，必须重罚，简单的处罚比如吊销营业资格这类都起不到作用，需要作为经济犯罪来惩罚。”