负债率与库存齐升，销售增速下滑

　　研究结论（108家开发类企业）

　　非龙头企业长期偿债能力恶化，资产流动性为历史最差水平；龙头企业负债基本稳定，资产流动性减弱但仍好于历史最差水平。

　　净负债率：“招保万金”的2011年净负债率为52.6%，2012年一季报为55.2%，均处于历史均值附近，仅保利年报及一季报净负债率超过100%；扣除招保万金后的2011年及2012年一季报净负债率分别为74.2%和79.9%，均创历史新高。现金与全部付息债的比：招保万金2012年一季报为50.2%，好于08年（08年最低39.8%）；扣除招保万金后2012年一季报为29.8%，较08年（最低36.7%）更差。现金与存货的比（存货经修正）：招保万金年报为25%，一季报为26.2%，流动性在减弱但好于历史最低水平（08年中报21.3%）；扣除招保万金后2011年报为20.65%，12年一季报为19.5%，均低于08年最低水平（08年Q4为23.8%）。

　　反映短期偿债能力的现金覆盖率指标在12年一季度出现分化，龙头企业回升，但剔除招保万金后已下降至08年最差水平。

　　“招保万金”12年一季报现金对短期有息债的覆盖率168%，较11年末（147%）上升；扣除招保万金后的11年一季报覆盖率为72%，较11年报下降了5个百分点，和08年最差水平（Q4为72%）持平。一季报龙头企业和其他企业的现金对短期有息负债的覆盖率出现分化的主要原因有两点：一季报龙头企业销售商品收到的现金下滑程度好于非龙头企业；一季报龙头企业筹资取得借款收到的现金的增速要高于非龙头企业，说明一季度全国开发贷较11年末有所宽松的背景下，龙头企业获得了更大的总量占比且挤占了非龙头企业额度，一季度开发贷略有宽松但对中小开发商利好有限。

　　2012年一季度销售增速自09以来首次转负，预计二季度会回升。

　　2012年一季度招保万金销售商品收到的现金增速为-12.1%，扣除招保万金后为-23.5%，主要与今年1-2月销量同比下滑及11年一季度基数较高有关，一般一季度销售额仅占全年的10-15%，但2011年一季度主要城市出台限购前成交量放大，一季度销售额占全年的23.4%。考虑到去年二季度基数不高，今年销售好转，预计销售额增速会在二季度回升。

　　存货去化周期仍在上升。

　　以2011年末招保万金的存货去化周期为9.6个季度，好于08年（12个季度）；其他（扣除招保万金）公司为13.7个季度，比08年去化周期（11个季度）更长。

　　预计2012年行业净利润可能负增长，但4大全国龙头企业业绩锁定性好，预计12年利润仍能增长。

　　以2011年报预收款除以2011年营业收入计算业绩锁定率，开发类企业业绩整体锁定率达95%，其中招保万金为141%，其他企业为67%，业绩锁定性一般。

　　我们的观点：

　　多数房企恶化的资金状况和存货压力意味着其未来销售策略仍将注重跑量而非追求利润，因此房价仍将趋于弱势，同时通过少拿地、减开工、放缓在建投资来减少现金支出的趋势在未来会更加明显。上述局面决定未来政策仍会以宽松为主，这是今年地产股趋势向上的根本驱动力，维持行业看好评级。

　　东方证券-房地产行业2011年及2012一季报财务分析