近期A股水泥股在上半年盈利预警的压制下，出现显著下跌。6月以来，A股板块平均下跌20%，H股平均下跌17%。

　　2012年1~5月，水泥表观消费量7.9亿吨，同比增长5.7%，预计1~6月增速进一步降至5%，较去年同期放缓7.6个百分点，1~4月全行业利润下滑60%，行业吨水泥毛利和模拟吨净利分别为每吨51元和12元。由于5~6月水泥价格继续下滑，预计上半年全行业盈利水平将低于2009年金融危机时期水平，仅稍好于2005年上半年。

　　Ａ股方面，我们预计海螺水泥上半年净利同比下降约50%，天山股份大幅下降约70%，青松建化同比持平。冀东水泥、华新水泥和祁连山微利，经营性利润为亏损，预计宁夏建材上半年亏损。Ｈ股方面，华润水泥上半年净利下降50%左右，亚洲水泥同比下降80%。

　　下调水泥股收益

　　下调2012/2013年盈利预测。维持祁连山2012年和2013年每股收益0.44元和0.72元预测不变。下调A股海螺水泥/冀东水泥/华新水泥/天山股份/青松建化/宁夏建材2012年每股收益分别至1.31元/0.39元/0.37元/0.5元/0.6元/0.28元，下调H股/华润水泥/亚洲水泥2012年每股收益分别至港币0.44元/0.24元。相应的，下调海螺水泥/华润水泥/亚洲水泥H股目标价至HKD25/ HKD5.3/HKD4.4。

　　风险提示：宏观信贷低于预期；水泥旺季需求恢复低于预期，量价回升幅度低于预期。

　　（中金公司 关雪、罗炜）

　　中报展望

　　水泥行业吨企业价值与市场重置成本为400元~450元，A股水泥股基本跌至市场重置成本下限，H股则普遍高于市场重置成本下限。海螺水泥A股和H股EV/t（企业价值/吨）分别为384元和435元。两个市场相比，我们认为A股的安全边际更大。