国泰君安国际 赵睿

　　台泥国际宣布将收购重庆科华。台泥国际宣布将有可能支付16亿人民币的代价收购重庆科华100%的股权。由于重庆科华的负债率接近50%，台泥将再承担约14亿左右的债务。收购价格为吨EV人民币375 元/吨。重庆科华在重庆目前有7.1百万吨产能运营，并在奉节有1x 5,000T/D生产线获得建设许可，在江西和浙江约有1.0百万吨产能。2010年，重庆科华重庆地区亏损人民币30.1百万而江西浙江盈利9.7百万。根据水泥协会统计，目前重庆水泥价格P.C.32.5和P.O.42.5水泥价格分别为人民币250/270元/吨，较去年同期持平。公司最早可能在1H12对重庆科华并表。

　　重庆水泥市场长期看好。1）需求旺盛并能出口到长三角。2011年5月发改委公布《成渝经济开发区规划》，重庆四川投资增速已经开始显著加快。从重庆港口到长江三角洲的运费只需要人民币50-70元/吨左右， 而目前两地区价格价差超过人民币150元/吨。我们认为重庆水泥价格弹性较大，一旦长三角的水泥需求回暖，将在4Q11和2012年迅速回暖。2）短期有过剩风险但在2012年将逐渐减少。重庆市经信委在2011年1月开始停止审批新线。据重庆水泥协会统计，上半年重庆投产7条生产线，折合水泥1200万吨，下半年还将有4条800万吨产能释放。 2011年重庆将淘汰落后产能5.1百万吨。到2011年底，重庆地区总的水泥产能将达到66百万吨，同比增长26%。2012年重庆地区新线投产将大幅减少。3)市场整合加速。目前前五大水泥企业在2011年底的市场份额将达到67%，未来将有可能进一步增加。

　　维持目标价6.5港元，重申“买入”。 我们预期2012年重庆地区的水泥价格将有可能见底回升。对重庆科华并表完成够，公司的产能将超过66.0百万吨，与华润水泥相当，但是EV仅为华润水泥的1/3。公司目前吨EV（2011年底产能）仅为人民币307元/吨，低于重置成本12%。我们FY11-13年的盈利预测是0.694港元，0.876港元和0.946港元。维持目标价6.5港元，分别相当于9.4倍和7.4倍的2011年和2012年预测市盈率。重申“买入”。

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