公司昨日公告，拟申请非公开发行不超过2200万股A股股票，募集资金上限为62000万元，发行价格不低于28.79元/股。募集资金计划用于医疗器械及医用耗材配送、医用织物生产、医用织物洗涤配送三个项目并补充流动资金20550万元。

　　我们认为，医疗器械及医用耗材配送项目和补充流动资金是本次定增的核心投向，前者拓展医疗器械配送这一新的市场蓝海；后者缓解公司资金瓶颈，为医院直销业务的进一步扩张奠定基础。

　　1）山东省内医院终端渠道的强势地位保证新业务拓展叠加效应显著

　　公司在山东省医院终端渠道的强势地位明显，公司定位于药品直销的业务模式因此已经组建了覆盖全省的专业销售和售后服务团队，2011年省内规模以上医院终端覆盖率达到95%以上；基层医疗机构的覆盖率亦在85%以上。而募投的三个项目均针对医院客户，且可与原有药品直销业务共用物流资源，在新业务拓展过程中将最大限度地享受公司在省内强势渠道和物流资源带来的叠加效应，因此我们估计三个募投项目实施后有望快速导入市场，并在短期内实现利润贡献。公司预计募投项目建设期为1年，项目达产后将合计贡献净利润1.37亿元。

　　医疗器械配送是重点，有望复制基药配送成功模式。公司将抓住山东省2012年开始实施省级统一的耗材集中招标采购这一契机，利用现有的政府资源和终端渠道方面的优势，实现医疗器械配送新业务的突破。本次募投的医疗器械及医用耗材配送项目即重点提升公司在医疗器械领域的物流配送能力，解决新业务拓展的后顾之忧。

　　医用织物两个项目锦上添花，但存一定风险。医用织物两个项目同样可以共享公司的医院渠道资源，但无论从投入上，还是公司预计的产出上，只能算是锦上添花的项目，未来对公司的业绩贡献不大。而且存在原材料成本控制、生产组织经验不足等风险，当然对公司整体影响有限。

　　2）定增将缓解快速扩张的资金瓶颈

　　医院直销是资金密集型行业，由于医院的强势地位，从事医院直销的医药流通企业往往承担了主要的垫资任务。因此，随着业务的不断扩张，公司的垫资额也随之快速增加，公司应收账款与应付账款的差额从2009年1.17亿元扩大至2011年5.23亿元，增长接近4倍。公司营业资本增长明显快于营业收入，2011年已高达3.57亿元，然而同期末货币资金仅为3.07亿元，资产负债率达到79.83%，资金瓶颈凸显。公司通过本次定增拟补充流动资金20550万元，按照目前公司1个月出头的平均垫资期计算，将可以支撑约24亿元的医药直销业务增量，从而有效缓解公司在业务快速扩张中的资金瓶颈。

　　3）估值和投资建议：不考虑定增，我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.25元、1.58元和1.95元。我们认为，随着再融资的落实，公司一方面资金瓶颈将得到缓解，另一方面渠道资源的叠加效应将显现，公司进一步的成长空间将豁然开朗。故我们继续维持公司“买入”的投资评级。（湘财证券研究所）