■观察哨

　　⊙刘东亮 ○编辑 杨刚

　　今年上半年，特别是二季度，债券市场走出了一波快牛行情，投资各品种均有不菲收益。受此影响，普通投资者参与债券投资的热情空前高涨，银行的固定收益类理财产品和机构的债券型基金呈现爆发式增长。

　　在经历了一轮快牛的形势下，未来投资债券是否还有足够的获利空间，就成为需要谨慎探讨的问题。我们认为，下半年投资债券类产品需要考虑的因素明显增多，不同产品间的收益空间将出现分化，风险将大于上半年。

　　首先是宏观面的配合。目前，市场对三季度经济见底的预期再次抬头，这使得市场相信债市牛市已经接近尾声，但是近期公布的汇丰PMI和官方PMI发出了截然相反的信号，在经济是否见底这一问题上，面对不确定性，市场的犹豫心态正在上升。

　　如果下半年中国经济表现再次坏于预期，海外市场如欧债危机再次恶化，那么债市走牛的整体基调就将得到延续，牛尾行情或许会超出预期。我们的看法是，中国经济下半年不会走出V型反转，更有可能进入L型阶段，这使得债市的上行空间仍然是有利可图的。

　　其次是政策面的配合。由于这一轮快牛行情爆发得迅速有力，已经大幅透支了对未来政策放松的预期，因此短期而言，债市存在超买。此时，如果债市要在短期内取得有利可图的涨幅，就必须有政策面的配合，央行必须推出符合市场预期的宽松举动，如至少一次以上的降息和降准，才能再次推动债市走牛。否则，如果像7月下旬那样，市场资金面紧张，大家一致预期降准而央行却迟迟不见行动的话，债市可能就会陷入震荡甚至回调。

　　再次是银行配置户资金的动向。由于银行的交易户大多已经完成了全年的利润目标，因此落袋为安的情绪较浓，下半年的风格将会偏于保守，而配置户则存在跨年配置的需求，配置户是否会调整持仓结构，脱手当前收益率偏低的短久期品种，转投相对仍有空间的中长期金融债，这对后市的债市格局有重要影响。同时，我们预期高评级的信用债也可能继续获得银行资金的青睐。

　　而下半年信用债很可能继续保持较高的供给压力，考虑到上半年信用债险情不断，机构将会加大对信用债发行主体的风险考察，低评级信用债可能会展开较大幅度的调整，这意味着信用债市场将发生明显分化，那些重仓低评级信用债的产品，其收益风险和流动性风险都将显著上升。

　　此外，机构是否会降低杠杆对债基影响较大。上半年，机构普遍采取了加杠杆的手法，使得收益率放大，但是，目前的杠杆率已经达到历史高位，继续加杠杆的空间不大，减杠杆的压力在上升。而如果下半年资金面持续偏紧，或出现赎回压力等，都可能加速减杠杆，造成收益不理想。

　　整体而言，债市正处于快牛后的慢牛阶段，而牛尾的长短则取决于宏观政策面的表现与预期的偏离度，不同品种间的投资收益将出现明显分化，而杠杆率降低的快慢将对产品的收益和流动性造成影响。下半年固定收益类理财产品和债基的获利空间依然存在，但投资者需要对产品进行细分研究，上半年买什么赚什么的模式将难以再现。