【研究报告内容摘要】

　　作为资本市场的宏观研究员，研究经济的落脚点终将在大类资产配置。我们可以将股市走势分解为经济走势、经济和利润关系、利率水平和资产偏好四个方面，并以此出发探讨未来中国中长期宏观经济走势。本文主要讨论经济和利润的关系，并认为净利率是解释两者差异的关键。

　　我们分析从利润=收入*净利率=收入*（毛利率-税费率）这一公式出发，在短期分析框架中收入和毛利率是影响利润走势的关键，其中工业增加值和PPI决定收入，PPI又影响毛利率，它们共同决定了工业企业利润走向。

　　中长期看，在经济未来面临减速的背景下，提高净利率将成为关键。但和短期框架不同，毛利率不完全由PPI决定，而税费率对净利率的影响也较为重要。

　　从美日经验看，它们在转型期同时出现了经济减速和利润增速回升，而企业转型带来的毛利水平的提升和债券等金融市场发展带来的税费率的下降非常关键，它们导致企业净利率回升，解释了经济和利润走势的差异。

　　中国过去几年粗放型增长导致毛利下降，但由于税费率下降净利率仍有提升。未来中国企业继续提升净利率主要依产业升级、体制改革深化、盈利模式转变增加毛利率，以及金融市场变革和减税降低税费率，只有这样才能使得企业在GDP中枢下降的背景下依然能维持较高的盈利水平。

　　相比净利率，ROE是资本市场更为认可的指标。但是从80年以来的经验看，美国ROE并未上升，日本ROE趋于下降，并且主要由于企业资产周转率和资产负债率的下降所致，但这并不代表盈利能力走向。未来中国情况类似，虽然ROE水平难以提升，但只要净利率水平能继续上升，那么企业杠杆率下降导致的ROE小幅下滑不足为惧。

　　综合来看，ROE更适合企业微观的横向对比，而企业净利率才是观察中国经济转型的核心指标之一〃国泰君安）